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<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nClima invernale, contesto geopolitico infuocato<\/h2>\n\n\n\n
Cominciamo con un riassunto. Il 2014 \u00e8 iniziato con un\u2019ondata di maltempo negli Stati Uniti responsabile di un PIL complessivamente molto deludente nel primo trimestre. Pochi mesi dopo aver lasciato la guida della Fed, Ben Bernanke ha organizzato una serie di cene sponsorizzate da hedge fund, durante le quali ha detto a chiunque volesse ascoltarlo che il quadro di normalit\u00e0 dipinto dal mercato era troppo roseo: tassi, rendimenti, crescita e inflazione sarebbero stati, secondo la Fed, inferiori ai livelli scontati dal mercato. Poi sono arrivate le ondate di eventi geopolitici: la crisi Russia\/Ucraina, la violenza in Medio Oriente, le proteste anticinesi a Hong Kong ed Ebola. Questi sviluppi hanno azzerato la propensione al rischio, determinando una fuga degli investitori verso la qualit\u00e0. Gli asset percepiti come beni rifugio, come i titoli governativi di alta qualit\u00e0, hanno beneficiato dell\u2019incertezza provocata da tali fattori geopolitici.<\/p>\n\n\n\n
IL VERO LIVELLO DI CRESCITA DEL PIL CINESE<\/h3>\n\n\n\n
Forse una delle domande pi\u00f9 frequenti riguardo al decennio di crescita record della Cina \u00e8 se sia effettivamente vero. In genere, ci sono diversi motivi per dubitare dell\u2019affidabilit\u00e0 dei dati sul PIL cinese. Prima di tutto, la struttura del governo locale in Cina include vari disincentivi politici alla pubblicazione di cifre accurate sul PIL. I funzionari locali vengono promossi quasi esclusivamente sulla base dei tassi di crescita delle regioni loro affidate, il che li spinge a indicare dati di PIL in ascesa. A livello di governo centrale, sembra politicamente necessario che il PIL continui ad aumentare, in particolare adesso che gli amministratori sono pressati a sostenere la crescita di fronte a un\u2019economia in fase di ribilanciamento.<\/p>\n\n\n\n
Uno dei motivi all\u2019origine dello scetticismo degli economisti riguardo alle cifre del PIL cinese \u00e8 che l\u2019Istituto nazionale di statistica della Cina impiega solo due settimane per raccogliere i relativi dati, contro le sei settimane necessarie a Hong Kong (che \u00e8 un Paese infinitamente pi\u00f9 piccolo) o le otto degli Stati Uniti.<\/p>\n\n\n\n
Persino il premier cinese, Li Keqiang, ha espresso qualche dubbio al riguardo, durante una cena con l\u2019ambasciatore statunitense in Cina nel 2007, affermando che le cifre erano \u201cstatistiche prodotte da persone e quindi inaffidabili\u201d. Li aveva suggerito di concentrarsi piuttosto su tre punti dati, il consumo di energia elettrica, il volume dei trasporti ferroviari e i prestiti bancari, per valutare meglio il progresso economico della Cina.
Da allora, gli economisti hanno cercato di mettere insieme indici alternativi per misurare la crescita cinese effettiva. Abbiamo parlato di recente del cosiddetto \u201cIndice Li Keqiang\u201d di Citigroup, che utilizza i tre indicatori citati sopra. Come ampiamente prevedibile, indicaun rallentamento della crescita pi\u00f9 marcato di quello suggerito dalle statistiche ufficiali cinesi.<\/p>\n\n\n\n
I livelli di debito della Cina sono aumentati in misura molto consistente nell\u2019ultimo decennio, anche se grazie alle politiche recenti finalizzate a limitare l\u2019offerta di nuovi crediti, ora questa tendenza sta rallentando. Il mercato immobiliare \u00e8 uno dei termometri pi\u00f9 sensibili di tale fenomeno, con i prezzi delle abitazioni che ultimamente evidenziano un declino mensile in circa il 75% delle citt\u00e0 cinesi. Vari segnali indicano anche che il mercato \u00e8 saturo, con livelli di scorte stratosferici. Eppure, al di l\u00e0 di tutto, la crescita del PIL nel terzo trimestre ha superato le aspettative, con un tasso annualizzato del 7,3%.
Secondo alcuni, l\u2019 \u201cIndice Li Keqiang\u201d potrebbe aver perso affidabilit\u00e0, da quando quegli indicatori sono stati menzionati. Nel 2007, ai tempi cui risale quella conversazione, l\u2019economia cinese e la provincia di Liaoning in particolare facevano molto pi\u00f9 affidamento sull\u2019industria pesante. Intanto la struttura dell\u2019economia nazionale \u00e8 profondamente cambiata: oggi a generare la quota maggiore del PIL \u00e8 il settore dei servizi, che richiede un metodo di misurazione molto diverso.<\/p>\n\n\n\n
Vista la difficolt\u00e0 di valutare il livello reale del PIL cinese, potrebbero essere interessanti alcuni dati sui volumi, come quelli relativi all\u2019energia elettrica e ai trasporti ferroviari, meno soggetti a manipolazioni da parte degli amministratori locali. Tuttavia, queste cifre rivelano solo parte della realt\u00e0 e devono essere considerate unitamente a una gamma pi\u00f9 ampia di indicatori economici. In ogni modo, le varie fonti di dati sembrano convergere intorno al punto che sosteniamo da molti anni, ossia che la crescita della Cina sta rallentando e questo produrr\u00e0 conseguenze rilevanti per quei Paesi che hanno fatto sempre pi\u00f9 affidamento su un\u2019espansione vigorosa dell\u2019economia cinese.<\/p>\n\n\n\n
Infine, ed \u00e8 forse l\u2019aspetto pi\u00f9 importante in vista del 2015, siamo alle prese con una minaccia di deflazione globale: il nuovo obiettivo dei banchieri centrali \u00e8 riportare l\u2019inflazione al 2%, e non pi\u00f9 ridurla. I livelli recenti dell\u2019indice dei prezzi al consumo (IPC), pari all\u20191,7% negli Stati Uniti e all\u20191,3% nel Regno Unito, destano qualche perplessit\u00e0, ma \u00e8 l\u2019Eurozona con l\u2019inflazione annua a un misero 0,4% la vera fonte di preoccupazione, soprattutto considerando che cinque economie della regione periferica sono gi\u00e0 in deflazione (Grecia, Spagna, Italia, Slovenia e Slovacchia).<\/p>\n\n\n\n
Molti si chiedono perch\u00e9 il 2014 abbia smentito le previsioni. Secondo Larry Summers, ex Segretario di Stato USA e consulente economico di Barack Obama, le economie sviluppate stanno entrando in un periodo di \u201cstagnazione secolare\u201d, ossia un ambiente in cui la crescita nel mondo ricco si arresta gradualmente a causa di un massiccio sottoinvestimento nel potenziale futuro. Se dovesse instaurarsi una stagnazione secolare, l\u2019unico modo di alimentare la crescita sarebbe lo sviluppo di mini-bolle degli asset che spingano verso l\u2019alto i livelli di consumo.<\/p>\n\n\n\n
Un altro motivo indicato da alcuni investitori per spiegare il calo dei rendimenti visto quest\u2019anno \u00e8 l\u2019alto livello globale di risparmi e di liquidit\u00e0, dopo le varie ondate di allentamento quantitativo delle banche centrali. Altri suggeriscono che i rendimenti sono bassi perch\u00e9 i governi fanno troppo affidamento sulle banche centrali e non si adoperano abbastanza per favorire una crescita economica sostenibile.<\/p>\n\n\n\n
Di sicuro c\u2019\u00e8 del vero nella tesi secondo cui, se il governo statunitense non fosse precipitato nel baratro fiscale nel 2013, se la Commissione Europea e il governo tedesco avessero adottato un approccio meno rigido in tema di austerit\u00e0 e riduzione del deficit e la Banca centrale europea (BCE) avesse optato per un\u2019espansione anzich\u00e9 una contrazione del proprio bilancio negli ultimi anni, forse non ci troveremmo in questa situazione. Ma le nuove pressioni deflazionistiche non derivano solo dal mondo occidentale. L\u2019economia cinese sta rallentando inesorabilmente (si veda il riquadro intitolato Il vero livello di crescita del PIL cinese). Questo non \u00e8 necessariamente un problema per la Cina in s\u00e9: le istituzioni sono infatti molto abituate a gestire localmente le diverse parti della sua economia e delle sue regioni molto vaste, e il Paese possiede Treasury statunitensi per circa 1300 miliardi di dollari, che al bisogno potrebbe vendere per finanziare uno stimolo fiscale.<\/p>\n\n\n\n
Le ricadute di questo rallentamento della Cina sono molto pesanti. La crescita inferiore implica meno investimenti in infrastrutture, edilizia abitativa e altri progetti di costruzione. I prezzi delle materie prime potrebbero crollare, in particolare quelli dei minerali e metalli esportati da Paesi come il Cile, il Sudafrica e l\u2019Australia. I consumatori cinesi potrebbero avere un reddito disponibile inferiore per acquistare il latte in polvere di qualit\u00e0 dalla Nuova Zelanda e, da parte loro, le imprese potrebbero spendere meno in beni strumentali tedeschi o ruspe statunitensi. E significa che la pressione al ribasso sui prezzi energetici globali coincide con la sovrabbondanza di petrolio saudita e l\u2019autosufficienza energetica degli Stati Uniti frutto della rivoluzione dello scisto.<\/p>\n\n\n\n
Questo collasso dei prezzi del petrolio (si veda il riquadro intitolato Lo shock petrolifero positivo), da oltre 120 dollari al barile a meno di 75, \u00e8 destinato ad avere un impatto significativo sull\u2019inflazione complessiva, soprattutto negli Stati Uniti dove con le accise basse sulla benzina alla pompa, il deprezzamento del petrolio si ripercuote rapidamente e in modo aggressivo sull\u2019indice IPC. Nel Regno Unito e in Europa, dove il costo del carburante \u00e8 riconducibile per la maggior parte alle accise, l\u2019impatto si sente lo stesso, ma \u00e8 pi\u00f9 attenuato.<\/p>\n\n\n\n
Deflazione: il nuovo nemico<\/h2>\n\n\n\n
Quindi, buone notizie per i consumatori? Assolutamente s\u00ec. La storia dimostra che i movimenti dei costi energetici sono forse il fattore unico principale dei cambiamenti a livello della crescita economica. Di conseguenza, il 2015 dovrebbe essere un anno in cui i tassi di crescita finalmente ottengono l\u2019aiuto necessario per raggiungere la cosiddetta \u201cvelocit\u00e0 di fuga\u201d. \u00c8 il motivo isolato principale per essere allegri.<\/p>\n\n\n\n
Ma per certi versi, i banchieri centrali vedranno la debolezza recente dei prezzi delle commodity (e, per ragioni del tutto scollegate, dei prezzi alimentari) nella migliore delle ipotesi come un intralcio. Con l\u2019inflazione effettiva ampiamente al di sotto di quegli obiettivi del 2%, le aspettative di inflazione futura del mercato e dei consumatori in deterioramento e i tassi d\u2019interesse gi\u00e0 prossimi allo zero, la deflazione sembra un\u2019ipotesi molto concreta. In effetti, si \u00e8 diffuso il timore non solo che si stiano creando bolle degli asset, ma che la situazione vada verso una \u201cgiapponificazione\u201d, ossia un contesto in cui sia i consumi che gli investimenti societari vengono perennemente rinviati in quanto, alla luce dei prezzi in calo, i singoli e le imprese ritengono che non sia mai una buona idea comprare qualcosa oggi.<\/p>\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nFinora la crisi nell\u2019Eurozona \u00e8 stata caratterizzata da interventi dell\u2019ultimo minuto, a quanto pare decisi con estrema riluttanza da parte della Germania. Di pi\u00f9, tale azione \u00e8 stata indotta dai mercati finanziari, piuttosto che dai dati economici deludenti, da pressioni politiche dei governi periferici o meno ancora da proteste di piazza. Il caso attuale potrebbe essere leggermente diverso: per la prima volta, anche l\u2019economia tedesca \u00e8 in affanno e si scopre incapace di trovare compratori per le proprie esportazioni. Ma con la Germania sempre concentrata sul \u201cblack zero\u201d, ossia l\u2019obiettivo di portare il bilancio da un deficit a un piccolo surplus per la prima volta dal 1969, sembra improbabile che l\u2019espansione fiscale giochi un ruolo di rilievo in qualsiasi misura concertata di lotta alla deflazione. Dunque resta solo la BCE, a sua volta responsabile delle difficolt\u00e0 attuali per aver adottato una politica di rigore.<\/p>\n\n\n\n
LO SHOCK PETROLIFERO POSITIVO<\/h3>\n\n\n\n
La traiettoria dei prezzi del petrolio \u00e8 stata tutt\u2019altro che costante, negli ultimi decenni. Nel 1973 i maggiori paesi industriali del mondo si trovarono a fare i conti con un embargo del petrolio mediorientale all\u2019origine di una grave carenza di carburanti. La crisi che ne segu\u00ec provoc\u00f2 una stagnazione della crescita economica in diversi Paesi, inclusi Stati Uniti e Regno Unito, dovuta ai prezzi del petrolio quadruplicati. Poi nel 1979 la produzione di petrolio croll\u00f2 a seguito della rivoluzione in Iran, innescando un\u2019altra impennata dei prezzi del greggio.<\/p>\n\n\n\n
Gli anni Novanta del secolo scorso hanno visto un nuovo rialzo dei prezzi, questa volta dovuto all\u2019invasione del Kuwait da parte dell\u2019Iraq. Pi\u00f9 di recente, una serie di fattori riconducibili alla dinamica di domanda e offerta ha contribuito all\u2019ascesa del petrolio fra il 2003 e il 2008.<\/p>\n\n\n\n
Stavolta per\u00f2 \u00e8 diverso: i prezzi del petrolio sono crollati attestandosi ai minimi degli ultimi cinque anni. Storicamente, le variazioni significative del prezzo del petrolio sono derivate dall\u2019offerta limitata associata a una domanda elevata, con un conseguente impatto frenante sul PIL mondiale. Tuttavia, in tempi recenti, il prezzo del petrolio \u00e8 stato spinto verso il basso da una produzione sovrabbondante. L\u2019eccesso di offerta dagli Stati Uniti e dai Paesi dell\u2019OPEC ha provocato una disponibilit\u00e0 enorme in un contesto di consumo piatto. Nel frattempo, i funzionari dell\u2019OPEC hanno confermato, dopo la riunione di ottobre, che l\u2019organizzazione non ha alcuna fretta di tagliare la produzione.<\/p>\n\n\n\n
Lo shock di offerta positivo attuale trasferisce il reddito reale dai produttori alle famiglie, il che dovrebbe avere un impatto sull\u2019economia in senso ampio, attraverso l\u2019incremento della spesa e della domanda di altri beni. Con i prezzi petroliferi in calo, l\u2019economia globale dovrebbe beneficiare di un impulso stimato a circa 200 miliardi di dollari. Come fattore di produzione, il petrolio scontato rende economicamente fattibile generare pi\u00f9 PIL con la tecnologia esistente. Per quanto sia deflazionistico nel breve termine, questo fenomeno dovrebbe rivelarsi positivo per la crescita mondiale in un orizzonte temporale pi\u00f9 lungo, dato che il deprezzamento del petrolio offre un enorme stimolo ai consumi che, a parit\u00e0 di altri fattori, contribuir\u00e0 a risollevare il PIL globale nel 2015.<\/p>\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nAlla fine, anche Francoforte ha iniziato a comprare covered bond e ABS nel corso dell\u2019autunno, e reintrodotto un programma di prestiti mirati a lungo termine (il cosiddetto TLTRO), al fine di stimolare il credito al settore privato. Finora nessuna di queste iniziative si \u00e8 rivelata il \u201cgrande bazooka\u201d in grado di segnare una svolta, come \u00e8 stato il caso del QE adottato dalla Fed, dalla Banca d\u2019Inghilterra e ora persino dalla Banca del Giappone.<\/p>\n\n\n\n
Ci sono altri segnali di speranza: lo scarso interesse riscosso inizialmente dalla linea di credito TLTRO probabilmente \u00e8 riconducibile almeno in parte all\u2019annuncio dei risultati degli stress test condotti dalla stessa BCE. Ora che la Revisione della qualit\u00e0 degli asset \u00e8 conclusa, e le banche sanno se l\u2019hanno superata oppure no, bisogna provvedere agli aumenti di capitale. Di conseguenza, ci aspettiamo nei prossimi mesi l\u2019emissione di un\u2019ampia fetta del debito bancario cosiddetto AT1 (si veda il riquadro intitolato L\u2019ascesa costante dei CoCos). Significa anche che ci siamo lasciati alle spalle l\u2019incertezza sulla stabilit\u00e0 e le esigenze di capitale del settore bancario dell\u2019Eurozona, e che le banche possono prestare ai propri clienti il denaro ricevuto dalla BCE a tassi scontati. Ci attendiamo che la domanda di TLTRO aumenti, contribuendo a invertire la contrazione del bilancio della BCE e ad alimentare la domanda finale.<\/p>\n\n\n\n
Sebbene non abbiano ancora adottato un allentamento quantitativo vero e proprio, il presidente della BCE, Mario Draghi, e altri componenti del Consiglio hanno confermato che resta un\u2019opzione praticabile, nonostante gli aspetti giuridicamente controversi evidenziati dalla Corte Costituzionale tedesca. Se per\u00f2 l\u2019inflazione non dovesse stabilizzarsi nei prossimi mesi, ci aspettiamo di vedere un vero QE nel 2015, con acquisti di obbligazioni distribuiti fra gli Stati membri dell\u2019Eurozona, in proporzione all\u2019importanza delle rispettive economie. Ci\u00f2 dovrebbe comportare un generale abbassamento dei rendimenti in tutta l\u2019area della moneta unica e un\u2019ulteriore contrazione degli spread delle obbligazioni spagnole e italiane.<\/p>\n\n\n\n
\u00c8 chiaro, comunque, che i mercati obbligazionari hanno gi\u00e0 scontato un ampio programma di QE da parte della BCE. Il rendimento dei bund decennali allo 0,7% \u00e8 gi\u00e0 ampiamente al di sotto del livello inferiore all\u20191,5% raggiunto dai Treasury di pari scadenza nel 2012, all\u2019apice del QE della Fed, e non molto distante dallo 0,4% toccato in Giappone al terzo decennio di crisi economica e dopo QE, tassi zero e una deflazione prolungata (si veda il grafico 3).<\/p>\n\n\n\n
Considerando per\u00f2 quanto sono caduti in basso i rendimenti obbligazionari dell\u2019Eurozona \u201ccore\u201d senza un vero e proprio QE, quale potrebbe essere l\u2019impatto reale di una politica di questo tipo? La deflazione \u00e8 arrivata in Europa, nonostante i costi di finanziamento sempre pi\u00f9 bassi per il settore sia pubblico che privato. L\u2019impatto pi\u00f9 rilevante potrebbe manifestarsi attraverso la valuta.<\/p>\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nL\u2019ASCESA COSTANTE DEI COCOS<\/h3>\n\n\n\n
L\u2019area del mercato obbligazionario europeo che ha mostrato la crescita pi\u00f9 vivace nel 2014 \u00e8 quella dei titoli ibridi, quegli strumenti dai nomi criptici come CoCos (contingent capital notes) e AT1 (titoli Tier 1 aggiuntivo). La loro ascesa riflette una spinta pi\u00f9 ampia a raccogliere capitali freschi, in seguito alle importanti modifiche normative volte a ridurre il rischio che i governi si trovino a dover salvare le banche in momenti di difficolt\u00e0, come \u00e8 accaduto durante la crisi finanziaria. Le regole includono nuovi requisiti di capitale imposti da Basilea III.<\/p>\n\n\n\n
I CoCos e gli strumenti analoghi stanno acquisendo popolarit\u00e0 sia fra le banche che tra le autorit\u00e0 di vigilanza, per via del modo in cui abbinano le caratteristiche di capitale e di debito e del fatto che possono essere profondamente subordinati nella struttura del capitale. Come \u00e8 facile dedurre, si tratta di strumenti finanziari complessi, che vale la pena di analizzare bene prima di investire. L\u2019ha riconosciuto nel Regno Unito la Financial Conduct Authority (FCA), che in ottobre ha deciso di vietarne la vendita sul mercato retail di massa.<\/p>\n\n\n\n
A nostro parere, se acquistati a un prezzo conveniente, i CoCos possono rivelarsi, su base selettiva, una fonte preziosa di rischio e rendimento aggiuntivi nell\u2019ambito di un portafoglio obbligazionario diversificato. \u00c8 importante disporre di un ampio team dedicato di analisti del credito finanziario che possano condurre un esame fondamentale, incontrare i dirigenti delle societ\u00e0 emittenti e comprendere i possibili rischi insiti nell\u2019investire in tali strumenti. Un investimento in CoCos comporta rischi specifici che vanno oltre quelli tipici delle obbligazioni societarie, come il rischio di valutazione, annullamento della cedola, inversione della struttura di capitale, rinvio dell\u2019esercizio dell\u2019opzione call e quello legato al livello del trigger di conversione. Peraltro, i CoCos costituiscono un\u2019asset class emergente ed \u00e8 ancora difficile prevederne l\u2019andamento in un ambiente di stress.<\/p>\n\n\n\n
I mercati finanziari tendono a vedere il QE come una svalutazione monetaria: basta guardare allo yen da quando il primo ministro giapponese, Shinzo Abe, ha annunciato la pi\u00f9 acuminata delle sue tre frecce, ossia l\u2019enorme espansione del bilancio della Banca del Giappone, o per contrasto, alla forza del dollaro statunitense in vista della chiusura del piano di acquisti di obbligazioni da parte della Fed. Sembra probabile che la debolezza dello yen e dell\u2019euro continui nel 2015 e oltre. Mentre il dollaro USA ha visto un notevole rimbalzo dai livelli di met\u00e0 2014, il vigore attuale sembra poca cosa in confronto ai mercati rialzisti storici.<\/p>\n\n\n\n
Mercato rialzista per il dollaro USA all\u2019orizzonte<\/h2>\n\n\n\n
Il dollaro statunitense \u00e8 sostenuto non solo dalla relativa contrazione del bilancio della Fed rispetto a quello della Banca del Giappone e della BCE, ma anche e soprattutto da fattori come il forte potenziale di crescita nei prossimi anni, la probabilit\u00e0 che quella USA sar\u00e0 la prima delle grandi economie a vedere un rialzo dei tassi, e il miglioramento del saldo con l\u2019estero. Per quanto gli Stati Uniti siano tuttora in deficit, con importazioni superiori alle esportazioni, la drastica svolta sul fronte dell\u2019energia implica che, entro il prossimo decennio circa, l\u2019America potrebbe diventare autosufficiente dal punto di vista energetico, il che comporterebbe di fatto un azzeramento del disavanzo corrente (si veda il grafico 4).<\/p>\n\n\n\n
Continuiamo a considerare attraente il dollaro statunitense, ma non il mercato dei Treasury. Un modo di trarre vantaggio dall\u2019atteso rafforzamento del biglietto verde, dai rialzi dei tassi della Fed e dal miglioramento dello stato di salute delle imprese e delle banche americane \u00e8 comprare titoli a tasso variabile (FRN). Contrariamente alle obbligazioni tradizionali, questi strumenti non hanno cedole fisse, ma offrono un tasso d\u2019interesse legato ai tassi del mercato monetario. Quindi, man mano che la Fed aumenta il costo del denaro, probabilmente fra la met\u00e0 e il secondo semestre del 2015, aumenter\u00e0 anche la cedola di quei titoli.<\/p>\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nLe stime dei membri del FOMC (Federal Open Market Committee) riguardo al tasso sui Fed fund a lungo termine, riprodotte nel cosiddetto grafico \u201ca punti\u201d, aiutano a immaginare il possibile scenario di contrazione monetaria (si veda il grafico 5). Questi dati sono una guida non solo per la direzione che dovrebbero prendere i rendimenti obbligazionari (per inciso: verso l\u2019alto), ma anche per l\u2019entit\u00e0 dello spostamento. Sulla base dei punti, e considerato che i rendimenti dei Treasury previsti erano intorno ai punti pi\u00f9 alti 12 mesi fa, abbiamo scoperto che l\u2019inizio del 2014 era un buon momento per aggiungere duration. Saltiamo ora alla fine dell\u2019anno e, dopo l\u2019ampio rally dei rendimenti visto finora, \u00e8 vero il contrario: la duration breve si presenta come il posizionamento migliore (si veda il grafico 6).<\/p>\n\n\n