{"id":3068,"date":"2015-11-04T12:22:34","date_gmt":"2015-11-04T12:22:34","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?post_type=panoramic-outlook&p=3068"},"modified":"2015-11-04T12:22:34","modified_gmt":"2015-11-04T12:22:34","slug":"quasi-sovrani-nei-paesi-emergenti","status":"publish","type":"panoramic-outlook","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/panoramic-outlook\/quasi-sovrani-nei-paesi-emergenti\/","title":{"rendered":"Quasi-sovrani nei Paesi Emergenti"},"content":{"rendered":"

Un’ asset class in ascesa<\/h2>\n

Il debito societario dei Paesi Emergenti (EM) ha rappresentato il segmento del reddito fisso a pi\u00f9 rapida ascesa dell’ultimo decennio, crescendo di quasi sette volte rispetto al 2005, con un debito esterno delle imprese emergenti attualmente pari a circa 1.700 miliardi di dollari USA, maggiore del mercato del credito HY statunitense. Un notevole contributo a questo crescita negli ultimi anni \u00e8 stato apportato dalla quota in aumento di emissioni quasi-sovrane, rappresentante il 49% dei 371 miliardi di dollari USA delle obbligazioni emesse nel 2014 (si veda grafico 1). Sostenuto da questa tendenza, il volume delle obbligazioni EM quasi-sovrane pari a 783 miliardi di dollari USA ha superato, per la prima volta nel 2014, il volume di titoli EM unicamente sovrani di 747 miliardi di dollari USA.<\/p>\n

Anche se la definizione varia tra gli attori di mercato, un’entit\u00e0 o una compagnia vengono tipicamente definite come “quasi-sovrane” se un governo possiede oltre il 50% delle loro azioni o oltre il 50% dei loro diritti di voto.\u00a0 Storicamente, i Paesi in via di sviluppo hanno usato emissioni quasi-sovrane per adempiere funzioni politiche, sviluppare il mercato del debito corporate in valuta forte, o promuovere l’espansione internazionale di attori interni di punta.<\/p>\n

\"2015-10<\/a><\/p>\n

Fonte: M&G, Bloomberg, JP Morgan, maggio 2015<\/em><\/p>\n

Una delle migliori performance aggiustate per il rischio dei Paesi Emergenti<\/h2>\n

Le obbligazioni quasi-sovrane EM hanno generato buoni risultati dal 2005<\/strong>. Secondo JP Morgan*, hanno messo a segno un risultato annualizzato del 6,05% tra il 2005 e il 2014. Con un indice di Sharpe di 0,51 nello stesso periodo, questa sotto-classe di attivi ha conseguito il risultato aggiustato per il rischio migliore del segmento del debito EM (in valuta forte) dell’ultimo decennio. Le performance soddisfacenti hanno coinciso con un periodo di prosperit\u00e0 per i mercati emergenti, caratterizzato da fattori macroeconomici favorevoli per i Paesi in via di sviluppo e da fondamentali relativamente solidi nell’universo del debito corporate in continua ascesa.<\/p>\n

Tuttavia, i tempi sono indubbiamente cambiati per i Paesi Emergenti e sono tornate a galla difficolt\u00e0, questa volta rappresentate dal dollaro statunitense pi\u00f9 pesante, dai modesti prezzi delle materie prime, dai timori circa l’atterraggio duro dell’economia cinese e dai deflussi EM per via del tanto atteso aumento dei tassi di interesse da parte degli Stati Uniti, tra i vari fattori. In questo contesto, un ruolo importante per i titoli di credito quasi-sovrani \u00e8 stato giocato dalla crescente differenziazione fatta dagli investitori in termini di fondamentali societari<\/strong> (un’analisi in un certo senso mancante, fondata sull’ipotesi che l’analisi sovrana fosse sufficiente e che i fondamentali societari quasi-sovrani quasi non contassero).<\/p>\n

*Evoluzione dei Quasi-sovrani nell’Indice EMBI Global, JP Morgan, febbraio 2015<\/em><\/p>\n

Valutare il rischio di credito degli emittenti quasi-sovrani<\/h2>\n

In buona parte dei casi, un titolo quasi-sovrano ha una cosiddetta garanzia “implicita”<\/strong> da parte del suo governo, ma ci\u00f2 non significa che otterr\u00e0 necessariamente una garanzia “esplicita” rispetto alle sue obbligazioni.\u00a0\u00a0 Pertanto, gli investitori in obbligazioni devono assicurarsi di esaminare con attenzione la documentazione relativa ai bond per poter valutare se stanno investendo o meno in un’obbligazione esplicitamente garantita a livello sovrano. Ad esempio, anche se SriLankan Airline, una compagnia di bandiera, presenta fondamentali di credito poco solidi, le sue obbligazioni godono comunque di un rating pari a B+ da parte di Standard & Poor’s, in linea con il rating del governo dello Sri Lanka, per via della garanzia incondizionata e irrevocabile (e pertanto esplicita) offerta dal governo rispetto alle obbligazioni di SriLankan Airlines. Inoltre, una clausola relativa al cambio di controllo \u00e8 di importanza primaria nel valutare il livello di protezione degli investitori in obbligazioni rispetto a un cambiamento del controllo statale. Ancora una volta, una due diligence relativa alla documentazione del credito \u00e8 richiesta per individuare questi rischi.<\/p>\n

Un altro elemento chiave per valutare il rischio quasi-sovrano \u00e8 rappresentato dal livello e dalla probabilit\u00e0 di supporto governativo<\/strong> in caso di problemi di liquidit\u00e0. Quanto pi\u00f9 strategico sar\u00e0 il ruolo di un’impresa per un Paese, tanto pi\u00f9 probabile sar\u00e0 il sostegno del governo per quell’impresa. Questo spiega la ragione per cui esiste una definizione pi\u00f9 ampia di quasi-sovrano (anche se meno usata dagli attori di mercato) che include compagnie controllate da privati ma di importanza estrema per l’economia e che sarebbero probabilmente sostenute dai loro rispettivi governi. \u00c8 il caso, ad esempio, della compagnia privata russa Alfa-Bank. Al contrario, un elevato livello di controllo azionario da parte dello Stato non significa necessariamente che un governo sar\u00e0 di supporto in caso di default. Pertanto, valutare la volont\u00e0 (ancor prima della possibilit\u00e0) di intervento da parte di un governo \u00e8 di importanza cruciale.<\/p>\n

Il terzo fattore nel valutare il rischio quasi-sovrano \u00e8, ovviamente, rappresentato dal rischio di credito societario. Ci\u00f2 include lo stesso lavoro\u00a0 che per i titoli corporate EM “puri” (ovvero prospettive di settore, performance operativa, profili creditizi, analisi di gestione, disallineamento valutario, analisi del rischio di rifinanziamento, covenant, stime di tassi di recupero obbligazionari in casi di default, etc) per poter misurare il cosiddetto “profilo di credito individuale<\/strong>” ( standalone credit profile<\/em>, SACP) di un emittente. \u00c8 buona pratica valutare un rating individuale del credito intrinseco, escludendo il sostegno straordinario di un governo in caso di default, ma includendo qualsiasi supporto governativo quotidiano o occasionale nell’attivit\u00e0 giornaliera di una compagnia.<\/p>\n

Come quotano le obbligazioni quasi-sovrane<\/h2>\n

Per comprendere in che modo quotano nel mercato le obbligazioni EM quasi-sovrane, una distinzione importante fatta dagli investitori consiste nel gi\u00e0 menzionato livello di controllo statale e la presenza o non di garanzie governative, in quanto la correlazione di una quasi-obbligazione rispetto alla sua componente sovrana \u00e8 fortemente dipendente da questi due elementi. In generale, i differenziali di emittenti quasi-sovrani che sono esplicitamente garantiti o controllati al 100% dai\u00a0 loro governi sono fortemente correlati al loro rispettivo spread sovrano.<\/strong><\/p>\n

Il riemergere di correnti avverse per i Paesi Emergenti<\/h2>\n

Il deterioramento dei fondamentali EM ha rappresentato un tema importante negli ultimi 18 mesi.<\/p>\n

Da un punto di vista macroeconomico, tutti i Paesi chiave nelle regioni principali hanno mostrato una maggiore vulnerabilit\u00e0:<\/strong> (i) Il Brasile, per l’America Latina, deve far fronte a enormi difficolt\u00e0 economiche e politiche, (ii) La Russia, per l’Europa emergente, \u00e8 ancora soggetta a sanzioni economiche da parte dell’Occidente per via del suo ruolo nella crisi ucraina e (iii) la Cina, per l’Asia, sta cercando di riacquistare competitivit\u00e0 svalutando il renminbi.<\/p>\n

Inoltre, i bassi prezzi delle materie prime incidono, seppur in modo eterogeneo, su una serie di Paesi in via di sviluppo. Il timore di conseguenze avverse del tanto atteso rialzo dei tassi da parte degli USA sul debito emergente non sta certo aiutando a risollevare il clima di fiducia. Tra gli aspetti positivi, i prezzi del greggio contenuti hanno giovato a buona parte dei Paesi asiatici importatori netti di petrolio, mentre l’America centrale, i Caraibi e il Messico stanno traendo vantaggio da un’economia statunitense pi\u00f9 solida.<\/p>\n

L’adeguamento rispetto agli spread obbligazionari quasi-sovrani dovrebbe proseguire<\/h2>\n

I fondamentali dei Paesi Emergenti sono peggiorati, ma i differenziali obbligazionari sono divenuti pi\u00f9 allettanti nell’asset class. Gli investitori potrebbero, pertanto, valutare attualmente l’eventuale emergere di opportunit\u00e0. A nostro avviso ci\u00f2 non \u00e8 ancora successo, e la nostra opinione a riguardo si basa sulle seguenti considerazioni:<\/p>\n

    \n
  • Guardando agli spread sui sovrani, le obbligazioni asiatiche quasi-sovrane sembrano attualmente le meno allettanti.<\/strong> Se da una parte i fondamentali corporate hanno dato prova di buona tenuta in tutta la regione, i differenziali sui sovrani non hanno, inaspettatamente, reagito al contesto macroeconomico in deterioramento in Asia. Ci\u00f2 mostra che le imprese statali cinesi (note come SOEs) sono ancora considerate un porto sicuro per molti investitori, secondo i quali la Cina non permetterebbe a un’entit\u00e0 posseduta dal governo di andare in bancarotta. Dato il rallentamento dell’economia cinese e la mancanza di evidenza storica di salvataggio di governo in caso di default, un approccio cauto al credito quasi-sovrano cinese, con un’analisi attenta del profilo di credito individuale degli emittenti, sembra comunque essenziale, a nostro avviso.<\/li>\n
  • Nella regione EEMEA, il rialzo di spread offerto dai quasi-sovrani rispetto ai loro corrispondenti sovrani era allettante a inizio anno.<\/strong> Tuttavia, la distensione della situazione geopolitica in Ucraina nella prima met\u00e0 del 2015 ha generato una forte sovraperformance e una contrazione di differenziale dei titoli quasi-sovrani (e corporate) russi in questo periodo.<\/li>\n
  • Infine, gli spread quasi-sovrani in America Latina appaiono, come prevedibile, ampi <\/strong>e al di sopra dei livelli storici. Ma questo elemento \u00e8 principalmente attribuibile al Brasile e, in particolare a Petr\u00f3leo Brasileiro (Petrobras), in seguito al deteriorarsi dei fondamentali del gruppo petrolifero e gassoso e allo scandalo di corruzione in cui \u00e8 coinvolta l’impresa. Adeguati per il pi\u00f9 grande Paese dell’America Latina, gli spread quasi-sovrani sui sovrani, escludendo il Brasile, sono stati relativamente stagnanti a partire da maggio 2014. Indubbiamente, stanno offrendo poco valore in quanto (a) gli spread degli emittenti sovrani latino-americani si sono ampliati di pi\u00f9 a causa del peggioramento delle situazioni macro e (b) i profili di credito individuali degli emittenti quasi-sovrani si sono fortemente indeboliti negli ultimi diciotto mesi.<\/li>\n<\/ul>\n

    Nonostante tali fattori, il rialzo degli spread delle obbligazioni quasi-sovrane al di sopra dei rispettivi sovrani dovrebbe continuare ad offrire opportunit\u00e0 per gli investitori a caccia di rendimenti interessanti, ma comunque consapevoli di un aumento dei default nel segmento obbligazionario corporate emergente “puro”. Gli emittenti quasi-sovrani, rispetto alle imprese EM pure, offrono una probabilit\u00e0 pi\u00f9 elevata di supporto statale per via della loro partecipazione e dell’importanza strategica generale per i loro Paesi di appartenenza. In tale contesto, un approccio selettivo \u00e8 essenziale, associato ad un’attenta ricerca del credito societario e sovrana, mentre gli investitori potrebbero voler considerare strategie di copertura, quali l’acquisto di protezione tramite credit default swap (CDS) nel loro rispettivo Paese, al fine di ridurre il rischio sovrano.<\/p>\n","protected":false},"author":93,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","template":"","categories":[14],"tags":[83],"class_list":["post-3068","panoramic-outlook","type-panoramic-outlook","status-publish","hentry","category-altro","tag-panoramic-outlook"],"acf":[],"yoast_head":"\nQuasi-sovrani nei Paesi Emergenti - Italian<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/panoramic-outlook\/quasi-sovrani-nei-paesi-emergenti\/\" \/>\n<meta name=\"twitter:label1\" content=\"Est. reading time\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:data1\" content=\"8 minuti\" \/>\n<script type=\"application\/ld+json\" class=\"yoast-schema-graph\">{\"@context\":\"https:\\\/\\\/schema.org\",\"@graph\":[{\"@type\":\"WebPage\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/italiano\\\/panoramic-outlook\\\/quasi-sovrani-nei-paesi-emergenti\\\/\",\"url\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/italiano\\\/panoramic-outlook\\\/quasi-sovrani-nei-paesi-emergenti\\\/\",\"name\":\"Quasi-sovrani nei Paesi Emergenti - 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