{"id":1212,"date":"2013-05-07T12:49:09","date_gmt":"2013-05-07T12:49:09","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=1212"},"modified":"2017-01-04T10:29:51","modified_gmt":"2017-01-04T10:29:51","slug":"leuropa-periferica-e-ancora-afflitta-dalla-crisi-del-debito-a-dispetto-delle-apparenze","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2013\/05\/leuropa-periferica-e-ancora-afflitta-dalla-crisi-del-debito-a-dispetto-delle-apparenze\/","title":{"rendered":"L\u2019Europa periferica \u00e8 ancora afflitta dalla crisi del debito, a dispetto delle apparenze"},"content":{"rendered":"

All\u2019inizio di questa settimana, i rendimenti dei bond spagnoli a 5 e 10 anni sono scesi ai livelli pi\u00f9 bassi dal quarto trimestre del 2010. Il rally \u00e8 stato senza dubbio innescato dal famoso discorso di Mario Draghi, impegnatosi a fare \u201cquanto necessario per salvare l\u2019euro\u201d, e poi rinvigorito dal miglioramento congiunturale dell\u2019eurozona durante la seconda met\u00e0 del 2012, in parte attribuibile al Governatore della BCE. Lo slancio dell\u2019Europa periferica \u00e8 proseguito anche quest\u2019anno, nonostante il netto peggioramento dei dati economici degli ultimi mesi. Attualmente, i fondamentali e le valutazioni si muovono rapidamente in direzioni opposte.<\/p>\n

Tali dinamiche sono illustrate nel grafico che segue. Sull\u2019asse di sinistra \u00e8 indicato lo spread tra i titoli di Stato italiani e i Bund tedeschi a 10 anni, mentre sull\u2019asse di destra \u00e8 riportato l\u2019indice Citi Eurozone Economic Surprise (se la linea verde sale, i dati sono inferiori alle attese).<\/p>\n

\"1\"<\/a>
\nQuanto alla Spagna, nutro ancora seri dubbi sulla sua solvibilit\u00e0. Per me, un Paese \u00e8 insolvente quando il rapporto debito pubblico\/PIL aumenta indefinitamente. \u00c8 vero, la BCE pu\u00f2 iniettare liquidit\u00e0 nel sistema spagnolo per garantire il roll over del debito ed \u00e8 indubbio che molti altri Paesi industrializzati siano sulla stessa barca: in Giappone il rapporto debito pubblico\/PIL si sta rapidamente avvicinando al 300%, un dato che fa apparire il debito spagnolo quasi irrisorio. Ma il debito sovrano dell\u2019eurozona pu\u00f2 e deve essere ristrutturato qualora un Paese sia dichiarato insolvibile (Grecia docet) e, come gi\u00e0 rilevato in un commento del 2010<\/a>, la Spagna sembra aver imboccato proprio questa strada.<\/p>\n

Quanto al debito spagnolo a lungo termine, vale la pena ricordare che il rapporto debito pubblico\/PIL di un Paese cambia in funzione di tre variabili:<\/p>\n

    \n
  1. La differenza tra interessi passivi sul debito e crescita nominale in % del PIL. Se gli interessi passivi superano il PIL nominale, il rapporto debito pubblico\/PIL aumenter\u00e0.<\/li>\n
  2. La variazione del saldo primario di un Paese in % del PIL (laddove il saldo primario \u00e8 il saldo di bilancio al lordo degli interessi passivi). Maggiore \u00e8 il disavanzo di bilancio, maggiore sar\u00e0 il rapporto debito pubblico\/PIL.<\/li>\n
  3. La variazione dell\u2019aggiustamento stock-flussi. Tale aggiustamento \u00e8 in genere relativamente contenuto, ma se un governo ricapitalizza una banca, il rapporto debito pubblico\/PIL cresce (clicca qui per maggiori informazioni<\/a>).<\/li>\n<\/ol>\n

    L\u2019aumento vertiginoso del rapporto debito pubblico\/PIL della Spagna si deve all’effetto congiunto di queste tre variabili. Prendendole in esame singolarmente, il prossimo grafico mostra la crescita del PIL nominale spagnolo contro il costo di finanziamento nominale dei titoli a 6 anni (a rigore, si dovrebbe usare l\u2019interesse passivo medio, che per la Spagna oggi si attesta attorno al 4%, considerando il rendimento dei titoli spagnoli a 6 anni). Un costo di finanziamento del 4% poteva andare bene fra il 2001 e il 2007, quando il PIL nominale spagnolo cresceva a un ritmo del 7-9%. Ma oggi la situazione \u00e8 ben diversa.<\/p>\n

    \"2\"<\/a>
    \nPoich\u00e9 in Spagna i costi di finanziamento sono superiori al tasso di crescita nominale, per stabilizzare il rapporto debito pubblico\/PIL (vedi punto 2) occorrer\u00e0 generare un avanzo primario. Il Paese presenta invece un deficit di bilancio enorme (in media del 10,2% dal 2009) e, di conseguenza, sta generando un disavanzo primario considerevole. Il grafico seguente illustra le previsioni dell’FMI di un deficit di bilancio in costante aumento dal 2011.<\/p>\n

    \"3\"<\/a>
    \nLe stime sempre pi\u00f9 pessimistiche dell\u2019FMI sul deficit spagnolo sono in parte il risultato dell\u2019inguaribile ottimismo manifestato dall\u2019istituto riguardo alla crescita del Paese. Il grafico mostra come nel 2011 l\u2019FMI prevedesse per la Spagna un\u2019espansione pari a un buon 2% fino ad oggi, mentre alla realt\u00e0 dei fatti il Paese \u00e8 rimasto impantanato nella recessione (\u00e8 di ieri l\u2019annuncio che nel primo trimestre il tasso di disoccupazione ha toccato il livello record del 27,2%). Nella maggior parte dei casi, le previsioni sulla crescita a lungo termine di un Paese si basano semplicemente su una media dei dati storici. Tuttavia, nel caso della Spagna, l\u2019elevato debito pubblico e privato e il peggioramento della situazione demografica suggeriscono una crescita potenziale nel lungo periodo di appena l\u20191% annuo.<\/p>\n

    \"4\"<\/a>
    \nPassiamo ad analizzare il terzo punto, gli aggiustamenti stock-flussi. Secondo il nostro analista delle banche spagnole, Ed Felstead, non \u00e8 inconcepibile pensare che persino alcune banche ricapitalizzate dallo Stato necessiteranno un\u2019ulteriore ricapitalizzazione, nonostante la cessione degli asset e dei prestiti pi\u00f9 tossici delle societ\u00e0 di sviluppo immobiliare a Sareb, la \u201cbad bank\u201d del Paese. I prestiti in sofferenza (NPL) presso le banche ora \u201cpulite\u201d si confermano elevati e il reddito generato rimane basso a causa del calo dei margini. Se dovesse deteriorarsi anche la qualit\u00e0 dei finanziamenti al di fuori del settore immobiliare, le banche si vedrebbero costrette ad aumentare le riserve, subendo cos\u00ec delle perdite senza possibilit\u00e0 di sostituire il capitale perduto. Peggioramento probabile a fronte della critica situazione economica spagnola, della vendita di asset a Sareb che esercita pressioni sui prezzi dei titoli e delle nuove leggi a favore degli emittenti su espropriazioni e pagamenti arretrati.<\/p>\n

    A meno di un miracolo, i costi di finanziamento spagnoli continueranno quindi a superare il tasso di crescita nazionale, il deficit di bilancio rester\u00e0 elevato e con tutta probabilit\u00e0 occorrer\u00e0 un\u2019ulteriore ricapitalizzazione delle banche. Nel prossimo futuro, l\u2019FMI non prevede pi\u00f9 una stabilizzazione, bens\u00ec un continuo aumento del debito spagnolo, ammettendo implicitamente l\u2019eccessivo ottimismo sulla crescita del PIL. I bond dei Paesi periferici dell\u2019eurozona, e quelli spagnoli in particolare, appaiono vulnerabili alle ondate di vendite.<\/p>\n

    \"5\"<\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    All\u2019inizio di questa settimana, i rendimenti dei bond spagnoli a 5 e 10 anni sono scesi ai livelli pi\u00f9 bassi dal quarto trimestre del 2010. Il rally \u00e8 stato senza dubbio innescato dal famoso discorso di Mario Draghi, impegnatosi a fare \u201cquanto necessario per salvare l\u2019euro\u201d, e poi rinvigorito dal miglioramento congiunturale dell\u2019eurozona durante la seconda met\u00e0 del 2012, in parte attribuibile al Governatore della BCE. Lo slancio dell\u2019Europa periferica \u00e8 proseguito anche quest\u2019anno, nonostante il netto peggioramento dei dati economici degli ultimi mesi. 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