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<\/a>\nMa quanto contano davvero queste richieste di rimborso?\u00a0 I sostenitori dei mercati emergenti risponderebbero forse che non contano niente: i flussi evidenziano spesso un ritardo rispetto alla performance e storicamente hanno dimostrato\u00a0 scarso potere predittivo circa il potenziale di guadagno. L\u2019istinto umano ci porta sempre a comprare ai massimi e vendere ai minimi; le perdite subite dall\u2019asset class nelle ultime sette settimane lasciavano quindi presagire una fuga degli investitori.\u00a0 Sempre secondo gli ottimisti, sarebbe anche potuta andare peggio.\u00a0 Il debito emergente ha visto il drawdown pi\u00f9 marcato dall\u2019ultimo trimestre 2008: nelle ultime 7 settimane l\u2019indice JP Morgan GBI-EM, comunemente utilizzato come termine di riferimento per il debito sovrano dei Paesi emergenti in valuta locale, \u00e8 crollato del 13% e il JP Morgan EMBI Global Diversified, diffuso benchmark per le emissioni in valuta estera, \u00e8 sceso di oltre il 10%.\u00a0 Gli investitori a lungo termine, insomma, non stanno ancora capitolando, segno che la raccolta degli ultimi anni non dovrebbe essere messa in discussione.<\/p>\n
Ma forse i pessimisti la vedono in modo diverso: nel quadro di ingenti flussi verso il debito emergente, in particolare negli ultimi quattro anni, i recenti riscatti non sono certo granch\u00e9, eppure il risultato \u00e8 stato terribile.\u00a0 L\u2019inasprimento della normativa bancaria e la riduzione dell\u2019indebitamento hanno finito per ridurre la capacit\u00e0 dei market maker di tenere in bilancio il rischio; cos\u00ec, anche piccoli mutamenti nelle dinamiche di flusso relative ai fondi obbligazionari emergenti causano forti oscillazioni dei prezzi.\u00a0\u00a0 Se le richieste di rimborso proseguiranno a questo ritmo, o anche pi\u00f9 velocemente, l\u2019effetto sull\u2019asset class potrebbe essere quello di un cataclisma.<\/p>\n
Quella che abbiamo sentito era solo una lieve scossa o sta arrivando il Big One?\u00a0 Per cercare di rispondere alla domanda \u00e8 necessario valutare le cause di questa violenta ondata\u00a0 di vendite.\u00a0 Circa un anno fa ho cercato di spiegare che le ragioni per cui molti sembrano investire in obbligazioni dei mercati emergenti \u2013 forte crescita, buone dinamiche demografiche, bassi livelli di debito pubblico, sottoesposizione strutturale all\u2019asset class \u2013 sono generalmente irrilevanti.\u00a0\u00a0 A met\u00e0 degli anni Novanta, la Thailandia e la Malaysia presentavano ottimi trend demografici, che per\u00f2 non sono riusciti a prevenire la crisi finanziaria asiatica.\u00a0 Prima del 2008, il debito pubblico di Irlanda e Spagna era bassissimo, ma anche questo non \u00e8 servito a molto. La performance del debito emergente dipende invece dai rendimenti dei Treasury USA, dal dollaro e dalla propensione al rischio a livello globale, in misura variabile a seconda del segmento di mercato: emissioni in valuta locale, debito sovrano o corporate in valuta estera (per saperne di pi\u00f9, Debito dei mercati emergenti? Meglio sfatare qualche mito<\/span><\/a>).<\/p>\n Il recente sell-off sembra avvalorare questa tesi.\u00a0 I commentatori hanno spiegato il ribasso delle piazze obbligazionarie emergenti con le allusioni di Bernanke a un possibile ridimensionamento del QE: un fattore che ha sicuramente influito.\u00a0 I rendimenti dei Treasury e la moneta americana hanno subito un\u2019impennata, mentre molte valute dei Paesi emergenti sono crollate.\u00a0 Uno scenario che avevamo previsto, come gi\u00e0 spiegato in gennaio (v. Ecco perch\u00e9 puntiamo sul dollaro e non sulle valute dei Paesi emergenti<\/span><\/a>).<\/p>\n Se il discorso del Presidente della Fed fosse l\u2019unico motivo del sell-off, ora mi sentirei molto pi\u00f9 tranquillo per le valutazioni dell\u2019asset class. I rendimenti del debito emergente sono saliti molto pi\u00f9 in fretta di quelli dei Treasury americani, mentre le valute dei Paesi emergenti hanno subito un crollo generalizzato, quindi le quotazioni dei bond sono ovviamente meno interessanti rispetto a due mesi fa.\u00a0\u00a0 In gennaio, il decennale USA rendeva l\u20191,8% e ci sembrava maturo per una correzione.\u00a0 Ora, i rendimenti hanno superato il 2,5%, eppure l\u2019economia federale continua a evidenziare una solida ma non brillante ripresa.\u00a0 Nel frattempo le attese di inflazione negli USA sono notevolmente diminuite: il tasso breakeven a 5 anni, ad esempio, \u00e8 sceso dal 3% al 2,4%.\u00a0 All\u2019inizio di questo mese, Jim \u00e8 stato negli Stati Uniti e ha analizzato la situazione congiunturale del Paese nel nostro blog (v. Mentre il mercato si entusiasma per il calo della disoccupazione verso il 6,5%, la Fed pensa al calo dell\u2019inflazione)<\/span><\/a>.<\/p>\n Molto probabilmente, per\u00f2, la recente flessione del debito emergente non ha a che fare solo con le dichiarazioni della Fed.\u00a0 L\u2019asset class \u00e8 stata fra le pi\u00f9 colpite dal grande carry sell-off degli ultimi due mesi e sicuramente contano anche le dinamiche in atto in Giappone e Cina.\u00a0 Sono convinto che il ruolo degli investitori locali giapponesi sia decisamente sottovalutato.\u00a0 Nei primi giorni e mesi dell\u2019acclamata \u2013 ma finora poco efficace \u2013 Abenomics, a quanto pare, mezzo mondo \u00e8 andato lungo USD\/corto JPY, lungo sugli asset rischiosi e in particolare sul debito emergente.\u00a0 C\u2019\u00e8 chi lo ha fatto con molta leva, e da inizio maggio queste operazioni si sono rivelate disastrose.\u00a0 Come accennato nel blog un mese fa, gli investitori giapponesi hanno fatto esattamente il contrario di quello che il mercato si aspettava da loro. Di seguito, riproponiamo, opportunamente aggiornato, il grafico del blog del mese scorso (Altro che comprare obbligazioni in valuta estera, i giapponesi stanno vendendo!<\/a>).\u00a0 Di recente la vendita di obbligazioni estere da parte degli investitori nipponici \u00e8 ulteriormente accelerata e nelle ultime 24 ore abbiamo appreso che nella sola settimana al 21 giugno le operazioni di vendita hanno raggiunto \u00a51,2 trilioni. Considerando la media mobile a tre mesi, i Giapponesi stanno liquidando le obbligazioni estere a ritmi quasi record.<\/p>\n C\u2019\u00e8 per\u00f2 un fattore molto pi\u00f9 inquietante nel lungo periodo: gli operatori di mercato credono ancora che la Cina possa crescere all\u2019infinito a ritmi superiori al 7%, ma a me sembra uno scenario assolutamente improbabile.\u00a0 Dal 2007 i salari cinesi sono raddoppiati e dal 2005, quando la Cina ha abbandonato il cambio fisso, la valuta si \u00e8 apprezzata del 25% rispetto all\u2019euro e del 35% rispetto al dollaro (in base al rendimento spot). Il Paese ha quindi perso competitivit\u00e0.\u00a0 Volutamente o meno, le autorit\u00e0 hanno inseguito un obiettivo di crescita insostenibile generando una delle bolle creditizie pi\u00f9 grosse che il mondo abbia mai visto.\u00a0\u00a0 Se a ci\u00f2 si aggiunge l\u2019enorme bomba a orologeria rappresentata dall\u2019evoluzione demografica (come ci spiega l\u2019Economist<\/i> in quest\u2019articolo<\/a>), le prospettive di crescita della Cina nel lungo periodo sono molto pi\u00f9 basse di quanto preveda il consensus.\u00a0 C\u2019\u00e8 chi ritiene che il renminbi sia destinato a rivaleggiare con il dollaro.\u00a0 Io penso invece che l\u2019apertura dei conti favorir\u00e0 un massiccio esodo di capitali, in quanto gli investitori locali cercheranno rendimenti pi\u00f9 cospicui all\u2019estero (per inciso, il paper di Diaz-Alejandro Goodbye Financial Repression, Hello Financial Crash<\/a> ripercorre l\u2019esperienza della liberalizzazione finanziaria in America Latina negli anni Settanta e Ottanta).<\/p>\n La mia tesi \u00e8 quindi che nei prossimi mesi e anni la Cina subir\u00e0 un significativo rallentamento, con profonde ripercussioni sulle piazze finanziarie internazionali e sul debito emergente in particolare .\u00a0 Per usare un clich\u00e9, la Cina \u201csta diventando giapponese\u201d, ma a differenza del Giappone \u00e8 diventata vecchia prima di diventare ricca. Prima di dissentire, leggete il blog di marzo <\/b>(Se il modello economico cinese cambia e la crescita rallenta, chi ci rimette?<\/span><\/a>).\u00a0 <\/b>Sono ancora convinto della vulnerabilit\u00e0 dei Paesi \u2013 emergenti o avanzati \u2013 fortemente dipendenti dall\u2019esportazione di materie prime in Cina, come pure di quelli che per colmare il disavanzo delle partite correnti fanno sempre pi\u00f9 affidamento sui flussi di investimento provenienti dalle aree industrializzate, ma soprattutto di quelli che corrispondono a entrambi i profili (come Australia, Sudafrica, Indonesia, Cile, Brasile).<\/p>\n Insomma, il debito emergente offre oggi valutazioni pi\u00f9 interessanti di qualche mese fa, il che giustifica un atteggiamento pi\u00f9 benevolo verso un\u2019asset class che abbiamo a lungo ritenuto prigioniera di una bolla.\u00a0 Benevolo, non ottimista.\u00a0\u00a0 Gli argomenti esposti a settembre 2011 (Il nuovo tema da sottopesare: debito emergente, un\u2019asset class non tanto sicura<\/span><\/a>) sono oggi pi\u00f9 che mai validi.\u00a0 La partecipazione degli investitori esteri ai mercati obbligazionari emergenti \u00e8 generalmente aumentata (v. grafico) e le richieste di rimborso delle scorse settimane sono solo una goccia nell\u2019oceano dopo gli investimenti decennali\u00a0 iniziati con gli Americani in fuga dal dollaro debole e proseguiti con gli Europei alla ricerca di un posto al di fuori dell\u2019eurozona in cui parcheggiare la liquidit\u00e0.\u00a0\u00a0 Dopo il recente sell-off, chi negli ultimi tre anni ha puntato tanto sul debito emergente si trova con l\u2019acqua alla gola, e sar\u00e0 interessante vedere come reagir\u00e0.<\/p>\n<\/a>
\nSono le dinamiche cinesi che mi preoccupano di pi\u00f9.\u00a0 I commentatori si sono concentrati sulla mancanza di liquidit\u00e0 interbancaria, confermata dal balzo dei tassi SHIBOR, ma a me sembra che questi timori siano eccessivi.\u00a0 Si discute molto del perch\u00e9 di quest\u2019impennata dello SHIBOR. Io posso solo aggiungere che non \u00e8 niente di nuovo: ho gi\u00e0 parlato di un episodio analogo a gennaio 2011; v. Bizzarrie del settore bancario cinese<\/span><\/a>).\u00a0 L\u2019attuale rialzo dello SHIBOR \u00e8 una replica quasi perfetta di quanto accaduto esattamente due anni fa; anche se questa volta le oscillazioni sono molto forti, la sostanza non cambia e non vedo perch\u00e9 la PBOC non dovrebbe fornire liquidit\u00e0.<\/p>\n