Ieri notte, mentre ascoltavo Ben Bernanke annunciare la decisione di ridurre di 10 miliardi al mese gli acquisti di Treasury e MBS (titoli garantiti da ipoteca), mi \u00e8 parso chiaro che fosse arrivato il momento di coniare un nuovo termine. Con il deciso miglioramento del quadro occupazionale da un livello di estrema debolezza, negli ultimi mesi, e la crescita del PIL che si muove in direzione altrettanto positiva da un punto di pari debolezza, \u00e8 del tutto giustificabile, a mio parere, che la Fed continui a fornire iniezioni di liquidit\u00e0 storicamente significative, anche se a un ritmo mensile leggermente ridotto. La Fed anticipa un ritorno della crescita a un passo compreso fra il 2,8% eil 3,2% per i prossimi due anni circa, e un calo della disoccupazione alla fascia 5,5-5,8% nello stesso arco di tempo. Facciamo brevemente un passo indietro: osservando queste previsioni sarebbe ragionevole aspettarsi tassi ufficiali nettamente al di sopra dello zero. Ma allora perch\u00e9 Ben Bernanke ha dedicato tanto tempo ad ancorare le aspettative del mercato per la futura direzione dei tassi d’interesse e perch\u00e9 continua a creare 75 miliardi di liquidit\u00e0 ogni mese?<\/p>\n
Negli anni ’70, le nazioni pi\u00f9 sviluppate economicamente hanno sperimentato un nuovo fenomeno inatteso, ossia un basso livello occupazionale associato a un’inflazione elevata. Come sappiamo, questa condizione ha preso il nome di stagflazione. Oggi gli Stati Uniti e, pi\u00f9 di recente, il Regno Unito stanno vivendo una situazione opposta, caratterizzata dal rapido miglioramento dell’occupazione e da un’inflazione in calo. Ho deciso di chiamarla disinfloccupazione<\/i>.<\/p>\n
Il presidente della Fed Bernanke ha dichiarato che la bassa inflazione \u00e8 “pi\u00f9 che una piccola preoccupazione”. Dobbiamo pensare che siano stati il quadro economico e politico in miglioramento, forse insieme ai timori per la formazione precoce di bolle, a determinare la decisione di ridurre gli stimoli, da un lato, e il livello dell’inflazione a determinare il rafforzamento delle indicazioni prospettiche e l’abbassamento e indebolimento della “soglia di innesco” del tasso di disoccupazione, dall’altro. Altrimenti, date le migliori prospettive dell’economia in senso ampio, ci saremmo aspettati una normalizzazione pi\u00f9 vera della politica, con la chiusura dei rubinetti della liquidit\u00e0 e il rialzo dei tassi. Credo che la preoccupazione di Bernanke, e la domanda che gli avrei posto, sia questa: che succede se i tassi d’interesse azzerati, le massicce iniezioni di liquidit\u00e0 e le indicazioni prospettiche non riescono a generare un’inflazione pari o superiore all’obiettivo? In questo caso che si fa, Ben?<\/p>\n
Se la Fed dovesse trovarsi in una situazione di piena occupazione, crescita accettabile e disinflazione, con i tassi ufficiali e gli interessi a lungo termine vicini ai rispettivi minimi estremi, e le iniezioni di liquidit\u00e0 sempre pi\u00f9 consistenti che si rivelano sempre meno efficaci, se non peggio, la banca centrale statunitense sarebbe pericolosamente vicina al limite dei suoi poteri. A questo punto l’unico strumento rimasto sarebbe forse il lancio di banconote da un elicottero. \u00c8 in questa consapevolezza, a mio avviso, che si inquadra l’attuale azione della Fed. Con i rendimenti sui Treasury decennali all’1,5% nei mesi precedenti di quest’anno, l’infusione rapida di liquidit\u00e0 e i tassi d’interesse zero, non c’era praticamente pi\u00f9 niente che la Fed potesse fare per contrastare il calo dell’inflazione: semplicemente non era possibile aggiungere molto altro stimolo. Alla sola menzione della parola che inizia per ‘t’ in maggio e, adesso, con la prima piccola attenuazione del ritmo degli stimoli, i rendimenti decennali sono balzati al 3% e da questo livello c’\u00e8 spazio per una delusione sul fronte dei dati tale da spingere di nuovo i rendimenti verso il basso, scansare ancora di pi\u00f9 le indicazioni prospettiche e incrementare il QE per dare impulso all’economia.<\/p>\n
Dunque la disinfloccupazione<\/i> \u00e8 la situazione economica che giustamente spaventa a morte chi tiene le redini delle politiche in quanto, a seconda del punto di partenza dell’economia, coincide con il momento in cui la politica economica comincia a rivelarsi inefficace. Ma davvero penso che questo sia un termine che siamo destinati a sentire pi\u00f9 spesso, nei prossimi due anni circa? Probabilmente no.<\/p>\n
Perch\u00e9 la disinfloccupazione<\/i> diventi un problema, il quadro occupazionale deve continuare a migliorare e l’inflazione deve continuare a scendere, o a non crescere. Mentre credo che la prima cosa sia altamente probabile a questo punto, ritengo la seconda pi\u00f9 difficile, e la proiezione della Fed ieri anticipava un ritorno dell’inflazione all1,4-1,6% nel 2014. Per quanto ancora inferiore all’obiettivo, sarebbe un livello meno preoccupante di quello attuale. Bernanke ci ha detto ieri che al momento prevede una riduzione graduale degli acquisti al ritmo di 10 miliardi di dollari a ogni riunione, fino all’interruzione delle iniezioni di liquidit\u00e0 alla fine del 2014. Credo che per la Fed si prospetti un cammino irto di difficolt\u00e0, nei prossimi dodici mesi. Man mano che si procede con il tapering e i mercati cominciano ad anticipare la fine degli stimoli, i rendimenti a lunga scadenza saliranno (come \u00e8 accaduto in estate) e i dati economici rischiano di andare nella direzione contraria a quella che ha dato il via al ritiro degli stimoli. Affinch\u00e9 il rialzo graduale dei tassi non generi effetti avversi sulla ripresa, la crescita dell’economia deve risultare cos\u00ec vivace da consentire una gestione agevole del costo del denaro pi\u00f9 elevato: e in questo ambiente, di certo l’inflazione tornerebbe a far parlare di s\u00e9, no? Quindi: o la Fed giudica la ripresa troppo fragile per proseguire con il tapering, nel qual caso continuer\u00e0 a incrementare l’offerta di moneta ogni mese, a rischio di ritrovarsi un’inflazione pi\u00f9 elevata in un futuro pi\u00f9 lontano, quando l’economia recuperer\u00e0 vigore; oppure la ripresa \u00e8 abbastanza forte e l’inflazione (esclusa la componente delle commodity, su cui la Fed non ha alcun controllo) inizia a risalire.<\/p>\n
Al momento i mercati stanno sorprendentemente ignorando l’inflazione, sostenuti in questo atteggiamento dal livello basso attuale nel mondo sviluppato. Sarebbe opportuno ricordare che la politica monetaria, fin dall’inizio del Grande crollo finanziario, ha perseguito principalmente uno scopo: evitare la spirale di deflazione vista negli anni ’30. La deflazione, che \u00e8 chiaramente il male nella dicotomia classica, \u00e8 stata evitata finora. Ma adesso le economie sviluppate sono in ripresa, le posizioni basate sulla liquidit\u00e0 si stanno allontanando dalle commodity e dai mercati emergenti e questo sta spingendo verso il basso i tassi di inflazione in tutto il mondo. Il 2014 proceder\u00e0 sulla linea sottile tra queste forze disinflative prevalenti, quindi la politica monetaria dovr\u00e0 far ripartire le macchine di liquidit\u00e0 e le economie in ripresa dovranno attraversare questa fase di transizione e ritrovare i fattori di spinta sottostanti. Riguardo all’inflazione, o continueremo a rischiare un livello pi\u00f9 elevato pi\u00f9 avanti, connesso all’incremento dell’offerta di moneta, oppure inizieremo a vederla affiorare pi\u00f9 presto di quanto si pensi adesso: in ogni modo, l’inflazione arriver\u00e0. E giusto per non dimenticarlo: alla fine del ciclo di tapering, la Fed avr\u00e0 incrementato l’offerta di moneta di 4,25 trilioni di dollari. Quando la velocit\u00e0 di circolazione del denaro comincia ad aumentare, in aggiunta agli incrementi della massa monetaria, il prodotto nominale inizier\u00e0 a salire, a meno che l’offerta di moneta non sia ridotta in misura sufficiente a compensare. \u00c8 questo che trovo cos\u00ec improbabile, ed \u00e8 questo che aumenterebbe la probabilit\u00e0 di disinfloccupazione<\/i>. A mio parere, l’esito pi\u00f9 probabile nel Regno Unito e negli Stati Uniti \u00e8 qualche sorpresa sul fronte del prodotto nominale e quindi un ritorno dell’inflazione. E a quel punto, non sentiremo molto parlare di disinfloccupazione<\/i>.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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