{"id":1901,"date":"2014-03-07T17:10:16","date_gmt":"2014-03-07T17:10:16","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=1901"},"modified":"2014-03-07T17:10:16","modified_gmt":"2014-03-07T17:10:16","slug":"high-yield-va-bene-lottimismo-ma-attenti-agli-abbagli","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2014\/03\/high-yield-va-bene-lottimismo-ma-attenti-agli-abbagli\/","title":{"rendered":"High yield: va bene l&#8217;ottimismo, ma attenti agli abbagli"},"content":{"rendered":"<p>Ho partecipato di recente alla conferenza annuale di JP Morgan sull&#8217;alto rendimento USA. \u00c8 uno dei migliori eventi in circolazione: pubblico numeroso, oltre 150 societ\u00e0 rappresentate, tavole rotonde e presentazioni di specialisti. Per questo gli argomenti trattati danno un&#8217;idea aggiornata di cosa pensa il mercato.<\/p>\n<p>Prevedibilmente, molte delle argomentazioni rodate a favore dell&#8217;high yield sono ricomparse di nuovo, con diverse relazioni incentrate sugli aspetti descritti di seguito.<\/p>\n<ul>\n<li>Il tasso di default strutturalmente basso (vedi il grafico sotto), in larga misura per effetto della politica accomodante della banca centrale, del rischio di rifinanziamento limitato e della crescente maturit\u00e0 degli investitori, con conseguente sovra-compensazione degli spread.<\/li>\n<\/ul>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide1.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-1905\" alt=\"Slide1\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide1.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<ul>\n<li>Proiezioni secondo cui l&#8217;high yield statunitense \u00e8 destinato a sovraperformare altre asset class a reddito fisso nel 2014, con guadagni del 5-6% (e i prestiti a leva destinati probabilmente a rendere il 4,5%).<\/li>\n<li>Margine di ulteriore contrazione per gli spread dato che sono tuttora a oltre 100 punti base di distanza dai minimi del 2007. Livello attuale di 378 bps contro i 241 di maggio 2007.<\/li>\n<li>Il fatto che la maggior parte delle emissioni negli Stati Uniti sia riconducibile a operazioni di rifinanziamento, piuttosto che a nuovi prestiti. Il rifinanziamento ha costituito il 56% delle emissioni nel 2013, una quota inferiore al 60% del 2012.<\/li>\n<li>L&#8217;esigenza di reddito in un ambiente di tassi d&#8217;interesse bassi sta fornendo un solido supporto tecnico, testimoniato dall&#8217;afflusso di oltre 2 miliardi di dollari dei fondi comuni nel mercato high yield statunitense da inizio anno. La domanda ampiamente superiore all&#8217;offerta per la grande maggioranza delle nuove emissioni \u00e8 un aspetto importante che caratterizza questo mercato gi\u00e0 da qualche tempo.<\/li>\n<li>La duration breve connaturata all&#8217;asset class, particolarmente attraente in un ambiente di tassi potenzialmente in aumento. La duration modificata per l&#8217;high yield statunitense ed europeo \u00e8 di 3,5 e 3 anni rispettivamente. A confronto, il livello per i titoli equivalenti di categoria investment grade \u00e8 di 6,5 e 4,5 anni.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Ora, queste sono tutte argomentazioni valide a favore dell&#8217;asset class e io stesso sono convinto che l&#8217;alto rendimento USA sar\u00e0 probabilmente una scelta vincente in ambito obbligazionario nel 2014. Tuttavia, mi ha sorpreso che non si sia praticamente parlato delle difficolt\u00e0 che si prospettano per questa classe di attivi.<\/p>\n<p>Ad esempio, le presentazioni hanno glissato sul fatto che i prezzi incorporano gi\u00e0 gran parte delle buone notizie, almeno dal punto di vista dei tassi di inadempienza. Difficilmente il mercato reagir\u00e0 con sorpresa a un altro anno di default al di sotto del 2%: il rischio risiede piuttosto nell&#8217;eventualit\u00e0 di un tasso di default pi\u00f9 alto di quello previsto dal consenso, per quanto l&#8217;ipotesi risulti remota al momento.<\/p>\n<p>Altri possibili aspetti problematici sono, ad esempio, la liquidit\u00e0 (nonostante i progressi in confronto al periodo immediatamente successivo alla stretta creditizia, le banche di investimento sono ancora restie a offrire liquidit\u00e0, dati i pesanti oneri di capitale cui devono fare fronte e i rendimenti bassi disponibili attualmente); la carenza di leva disponibile per gli investitori finali, rispetto al 2006-2007, quando le banche avevano la capacit\u00e0, la solidit\u00e0 e tutta l&#8217;intenzione di concedere a quegli investitori prestiti a margine; e infine la convessit\u00e0 negativa sempre pi\u00f9 accentuata con cui il mercato deve fare i conti.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide2.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-1906\" alt=\"Slide2\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide2.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Con i titoli high yield statunitensi gi\u00e0 scambiati a un prezzo medio di 105 e quelli europei addirittura a 107 (vedi grafico sopra), la minaccia incombente di rimborso anticipato \u00e8 destinata a limitare ulteriori apprezzamenti del capitale. E, ovviamente, l&#8217;altro lato della medaglia di questi prezzi alti sono i rendimenti complessivi bassi. Con un livello intorno al 3,8% sull&#8217;indice dei titoli high yield non finanziari europei e al 5,2% sull&#8217;indice high yield statunitense, l&#8217;unico dubbio per gli investitori \u00e8 quanto pi\u00f9 in basso possano arrivare.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide3.png\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-1907\" alt=\"Slide3\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide3.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Forse in questo ambiente, con l&#8217;inflazione che viaggia comodamente al di sotto del 2%, gli investitori dovrebbero accettare che un rendimento nominale del 5-6% non \u00e8 neanche cos\u00ec male. Detto questo, i guadagni quest&#8217;anno probabilmente saranno trainati dalle cedole, pi\u00f9 che dall&#8217;apprezzamento del capitale, e potrebbero risultare magri in confronto agli anni passati. Come ho gi\u00e0 detto in precedenza, resto ottimista sull&#8217;high yield, ma dopo i rendimenti stellari degli ultimi anni, dobbiamo fare attenzione a non prendere abbagli.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Ho partecipato di recente alla conferenza annuale di JP Morgan sull&#8217;alto rendimento USA. \u00c8 uno dei migliori eventi in circolazione: pubblico numeroso, oltre 150 societ\u00e0 rappresentate, tavole rotonde e presentazioni di specialisti. Per questo gli argomenti trattati danno un&#8217;idea aggiornata di cosa pensa il mercato. Prevedibilmente, molte delle argomentazioni rodate a favore dell&#8217;high yield sono ricomparse di nuovo, con diverse relazioni incentrate sugli aspetti descritti di seguito. 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