{"id":1947,"date":"2014-04-07T09:16:38","date_gmt":"2014-04-07T09:16:38","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=1947"},"modified":"2014-04-07T09:16:38","modified_gmt":"2014-04-07T09:16:38","slug":"fate-valere-vostri-diritti-erosione-dei-covenants-nella-documentazione-dei-titoli-high-yield","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2014\/04\/fate-valere-vostri-diritti-erosione-dei-covenants-nella-documentazione-dei-titoli-high-yield\/","title":{"rendered":"Fate valere i vostri diritti!  Erosione dei covenants nella documentazione dei titoli high yield"},"content":{"rendered":"<p>Il 2013 \u00e8 stato un anno record per il volume di nuove emissioni sul mercato high yield europeo. Secondo i dati di Moody&#8217;s, le societ\u00e0 di qualit\u00e0 inferiore all&#8217;investment grade hanno raccolto in totale l&#8217;equivalente di 106 miliardi di dollari statunitensi. Si tratta di uno sviluppo senz&#8217;altro positivo per la diversificazione e la crescita del mercato a lungo termine, ma \u00e8 stato accompagnato da alcune tendenze negative. Data la forte domanda di nuove emissioni, le aziende, con i loro consulenti, sono state in grado di erodere ulteriormente a proprio vantaggio vari diritti degli obbligazionisti. Che forma ha assunto questa erosione e perch\u00e9 pu\u00f2 avere un costo cos\u00ec elevato per i detentori di obbligazioni? In questo articolo mettiamo in evidenza alcune modifiche specifiche che sono affiorate nella documentazione accompagnatoria delle obbligazioni negli ultimi due anni, insieme a qualche esempio che dimostra il potenziale impatto economico per gli investitori.<\/p>\n<p>1) <b>Periodi pi\u00f9 brevi per il rimborso anticipato<\/b> \u2013 Le obbligazioni high yield spesso prevedono delle opzioni &#8220;call&#8221; in base alle quali l&#8217;emittente ha la possibilit\u00e0 di rimborsare il debito a un determinato prezzo, in un determinato momento futuro. Il vantaggio per l&#8217;emittente consiste nel fatto che, se l&#8217;attivit\u00e0 aziendale va bene e diventa meno rischiosa finanziariamente, la societ\u00e0 pu\u00f2 riscattare le obbligazioni emesse prima della scadenza ed emettere nuovi titoli a un tasso d&#8217;interesse inferiore. Il corrispettivo per gli obbligazionisti \u00e8 il prezzo di riscatto anticipato in genere superiore alla pari di vari punti percentuali, che implica quindi una partecipazione almeno parziale al guadagno. Tuttavia, anche il periodo di tempo che intercorre fino al possibile esercizio successivo di tale opzione \u00e8 importante: pi\u00f9 \u00e8 lungo e maggiore \u00e8 il guadagno potenziale in termini di capitale per il detentore dell&#8217;obbligazione, man mano che il premio al rischio (spread creditizio) diminuisce; pi\u00f9 \u00e8 breve e minori sono le probabilit\u00e0 che l&#8217;emittente sia obbligato a pagare una cedola pi\u00f9 alta. Prendiamo ad esempio la situazione descritta sotto: l&#8217;abbreviazione del periodo di esercizio del &#8220;call&#8221; implica per l&#8217;investitore un costo del 2,6% in termini di apprezzamento del capitale.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Periodi-piu-brevi-per-il-rimborso-anticipato.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-1959\" alt=\"Periodi pi\u00f9 brevi per il rimborso anticipato\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Periodi-piu-brevi-per-il-rimborso-anticipato.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>2) <b>Rimborso del 10% per anno a 103<\/b> &#8211; Analogamente all&#8217;esempio riportato sopra, la possibilit\u00e0 di rimborsare un&#8217;obbligazione prima della scadenza ha l&#8217;effetto di ridurre l&#8217;apprezzamento potenziale per gli investitori. Una novit\u00e0 che favorisce gli emittenti \u00e8 stata l&#8217;introduzione di un&#8217;opzione di rimborso del 10% del volume dell&#8217;emissione ogni anno, entro il cosiddetto periodo di grazia (ossia il periodo in cui non \u00e8 consentito l&#8217;esercizio dell&#8217;opzione di rimborso anticipato), solitamente a un prezzo prestabilito del 3% sopra la pari. Ne deriva che, presumendo un periodo di grazia di tre anni, l&#8217;emittente pu\u00f2 rimborsare quasi un terzo dell&#8217;emissione a un premio relativamente limitato rispetto alla pari. Prendiamo ad esempio lo scenario controfattuale qui di seguito. Vediamo come l&#8217;inclusione di questa opzione call aggiuntiva ha ridotto il guadagno potenziale degli obbligazionisti di un 3,3% nel corso del periodo di detenzione.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Rimborso-del-10pc-per-anno-a-103.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-1960\" alt=\"Rimborso del 10% per anno a 103\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Rimborso-del-10pc-per-anno-a-103.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><span style=\"line-height: 1.5em\">\u00a0<\/span><\/p>\n<p>3<b>) Portabilit\u00e0<\/b> &#8211; Una delle protezioni pi\u00f9 efficaci per i detentori di obbligazioni \u00e8 la cosiddetta &#8220;opzione put in caso di cambio di controllo&#8221;. Questa clausola conferisce all&#8217;obbligazionista il diritto, ma non l&#8217;obbligo, di rivendere i titoli detenuti all&#8217;emittente, a un prezzo pari al 101% del valore nominale, nell&#8217;eventualit\u00e0 di un cambio di propriet\u00e0 dell&#8217;azienda. L&#8217;aspetto cruciale \u00e8 che questa possibilit\u00e0 tutela gli investitori dal potenziale deprezzamento del titolo nel caso in cui l&#8217;emittente sia acquisito da un soggetto considerato pi\u00f9 a rischio o con un&#8217;esposizione debitoria pi\u00f9 elevata. Per i proprietari delle aziende, questa restrizione ha creato non pochi problemi, poich\u00e9 l&#8217;obbligo di rifinanziare un&#8217;intera struttura di capitale pu\u00f2 costituire un impedimento a un&#8217;operazione di fusione o acquisizione. Tuttavia, di recente \u00e8 stata introdotta una clausola di &#8220;portabilit\u00e0&#8221; nella formulazione delle disposizioni relative al cambio di controllo. In genere tale clausola stabilisce che, subordinatamente a una verifica della leva finanziaria e a limitazioni temporali, l&#8217;opzione put in caso di cambio di controllo non \u00e8 esercitabile (e di conseguenza, le obbligazioni emesse diventano &#8220;portabili&#8221;, nel senso che si spostano insieme alla societ\u00e0 nelle mani di un nuovo proprietario, eliminando l&#8217;esigenza potenziale di rifinanziare il debito). Con gran parte del mercato che quota ben al di sopra della pari, il valore del put per cambio di controllo viene in qualche modo ridotto, quindi alcuni investitori non hanno percepito questa novit\u00e0 come un&#8217;erosione significativa dei loro diritti. Per contro, i proprietari di societ\u00e0 emittenti godono di un grado di flessibilit\u00e0 molto maggiore nel momento in cui decidono di comprare o vendere un&#8217;azienda. In realt\u00e0, i costi a carico degli obbligazionisti ci sono. In particolare, se e quando le obbligazioni quotano al di sotto del valore nominale, questa opzione pu\u00f2 avere un valore elevato. Nell&#8217;esempio illustrato sotto, vediamo che l&#8217;inclusione della portabilit\u00e0 implica un costo del 2,4%.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Portabilita.png\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-1961\" alt=\"Portabilit\u00e0\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Portabilita.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>4) <b>Blocco condizionale ai dividendi<\/b>&#8211; Un&#8217;altra protezione per i titolari di obbligazioni ad alto rendimento \u00e8 costituita dalle limitazioni sui dividendi. Queste impediscono ai proprietari di un&#8217;azienda di distribuire ingenti quantit\u00e0 di liquidi lasciando in bilancio un livello di indebitamento e di rischio pi\u00f9 elevato. In passato, se una societ\u00e0 stava andando bene e i proprietari volevano staccare un dividendo pi\u00f9 sostanzioso, in genere erano costretti a rifinanziare il debito o a raggiungere un accordo con gli obbligazionisti per ottenere l&#8217;autorizzazione a farlo. In queste situazioni scattavano quindi le protezioni dal rimborso anticipato e gli obbligazionisti potevano partecipare in parte al successo dell&#8217;attivit\u00e0 dell&#8217;emittente. Un&#8217;altra innovazione recente \u00e8 stata l&#8217;indebolimento di questa clausola di &#8220;pagamenti non consentiti&#8221; che permette l&#8217;aumento illimitato dei dividendi erogati, subordinatamente a una verifica della leva finanziaria. Ci\u00f2 limita la capacit\u00e0 dei proprietari di caricare il bilancio di debiti a loro piacimento, ma senza l&#8217;obbligo di rifinanziare il debito, viene meno parte del potere negoziale degli obbligazionisti che, anche in questo caso, in alcune situazioni sono esposti a una perdita monetaria. In questo esempio, vediamo un impatto dell&#8217;1,0%.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Blocco-condizionale-ai-dividendi.png\" data-rel=\"lightbox-image-3\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-1962\" alt=\"Blocco condizionale ai dividendi \" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Blocco-condizionale-ai-dividendi.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Cosa possono fare gli investitori per gestire questi cambiamenti sfavorevoli? Probabilmente lo strumento pi\u00f9 efficace sarebbe una qualche forma di resistenza collettiva: gli obbligazionisti devono essere pronti a far valere i propri diritti, ma concretamente un&#8217;azione del genere sarebbe difficile, dati gli afflussi nell&#8217;asset class e l&#8217;esigenza di investire la liquidit\u00e0. Fino a quando il mercato non diventer\u00e0 pi\u00f9 debole e il potere negoziale si sposter\u00e0 di nuovo dalle mani degli emittenti verso quelle degli acquirenti del debito, l&#8217;atteggiamento pi\u00f9 pragmatico da parte degli investitori \u00e8 valutare ogni cambiamento caso per caso e quindi tenerne conto nel calcolo della remunerazione richiesta. In questo modo gli investitori possono almeno esigere un premio al rischio adeguato a queste modifiche e, se ritengono che il premio sia insufficiente, potranno semplicemente decidere di non investire. Nel frattempo, vale sempre il vecchio adagio: caveat emptor.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Il 2013 \u00e8 stato un anno record per il volume di nuove emissioni sul mercato high yield europeo. Secondo i dati di Moody&#8217;s, le societ\u00e0 di qualit\u00e0 inferiore all&#8217;investment grade hanno raccolto in totale l&#8217;equivalente di 106 miliardi di dollari statunitensi. Si tratta di uno sviluppo senz&#8217;altro positivo per la diversificazione e la crescita del mercato a lungo termine, ma \u00e8 stato accompagnato da alcune tendenze negative. 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