{"id":2059,"date":"2014-05-13T16:28:16","date_gmt":"2014-05-13T16:28:16","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=2059"},"modified":"2014-05-13T16:28:16","modified_gmt":"2014-05-13T16:28:16","slug":"attenzione-alle-gerarchie-caso-di-studio-il-default-di-txu","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2014\/05\/attenzione-alle-gerarchie-caso-di-studio-il-default-di-txu\/","title":{"rendered":"Attenzione alle gerarchie – Caso di studio: il default di TXU"},"content":{"rendered":"

Il 29 aprile, la Energy Future Holdings Corp (azienda energetica nota in precedenza come TXU) ha chiesto l’amministrazione controllata dichiarando 49,7 miliardi di debiti insoluti. La decisione \u00e8 arrivata dopo diversi mesi di trattative fra i vari creditori e i proprietari della societ\u00e0, quindi si \u00e8 trattato di un evento ampiamente previsto e gi\u00e0 scontato dal mercato.
\nTuttavia, un elemento piuttosto sorprendente \u00e8 la gamma estremamente vasta dei valori di recupero per le varie tranche di debito emesse dall’azienda. In parte ci\u00f2 dipende dalla complessit\u00e0 intrinseca della struttura di capitale della societ\u00e0, che ha effettuato 14 emissioni obbligazionarie di rilievo distinte, attraverso una serie di entit\u00e0 diverse con diritti diversi sui vari asset societari, come illustrato di seguito:<\/p>\n

\"Slide1\"<\/a><\/p>\n

Questo ampio ventaglio di tipologie di debito e di entit\u00e0 giuridiche nella struttura di capitale ha determinato una differenziazione altrettanto marcata dei valori di recupero per le obbligazioni. Di seguito sono indicati alcuni livelli di quotazione che vediamo attualmente sul mercato per le obbligazioni pi\u00f9 liquide. A un’estremit\u00e0, il titolo TXU 11,75% 2022 quota attualmente al 119,5% del valore nominale, mentre il TXU 10,5% 2016 langue a 8,8 centesimi di dollaro. La differenza di prezzo riflette la posizione relativa delle due obbligazioni in termini di priorit\u00e0 di rivendicazione sugli asset della societ\u00e0.<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

Anche la differenza in termini di rendimenti totali \u00e8 notevole fra questi due titoli. I detentori di obbligazioni 11,75% 2022 hanno beneficiato di un rendimento in conto capitale di circa il 20% negli ultimi due anni (oltre alla cedola annuale dell’11,75%), mentre i titolari di obbligazioni 10,25% 2015 hanno subito una perdita di capitale pari a circa il 70%.<\/p>\n

\"Slide3\"<\/a><\/p>\n

A nostro avviso, ci\u00f2 dimostra in modo molto efficace che il grado di priorit\u00e0 e la posizione nella struttura del capitale incidono in misura significativa, ai fini del potenziale di ribasso legato all’investimento high yield. Di fatto spesso, in caso di default, questo elemento pu\u00f2 essere anche pi\u00f9 importante della qualit\u00e0 e del merito di credito del debitore sottostante. Inoltre, contrariamente a quanto ci si potrebbe aspettare, questo dato dimostra che gli obbligazionisti possono comunque ottenere dei guadagni, anche quando l’azienda alla quale hanno prestato capitali fallisce.<\/p>\n

Per quanto il fallimento di TXU sia uno strascico dell’ultima ondata di frenesia da LBO del 2006 e 2007, crediamo che la posizione di un titolo nella struttura del capitale sia un aspetto destinato a pesare anche in futuro. Quando i tassi di default ricominceranno a salire dai bassi livelli attuali, investire in obbligazioni collocate pi\u00f9 in alto nella struttura di capitale sar\u00e0 un modo per limitare il potenziale di ribasso di un portafoglio high yield.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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