{"id":23485,"date":"2023-03-15T12:53:04","date_gmt":"2023-03-15T12:53:04","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/?p=23485"},"modified":"2023-03-15T12:57:46","modified_gmt":"2023-03-15T12:57:46","slug":"il-caso-svb-e-un-grave-problema-ma-non-per-chi-ha-investito-nelle-obbligazioni-di-grandi-banche-europee-e-statunitensi","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2023\/03\/il-caso-svb-e-un-grave-problema-ma-non-per-chi-ha-investito-nelle-obbligazioni-di-grandi-banche-europee-e-statunitensi\/","title":{"rendered":"Il caso SVB \u00e8 un grave problema, ma non per chi ha investito nelle obbligazioni di grandi banche europee e statunitensi"},"content":{"rendered":"\n

Cosa genera il fallimento di una banca da 200 miliardi di dollari in un ambiente di alta inflazione, crescita lenta e tassi in ascesa? Per quanto “contagio” e “rischio sistemico globale” siano risposte ragionevoli, nel caso di Silicon Valley Bank siamo convinti che alla fine non ci saranno n\u00e9 l’uno n\u00e9 l’altro. Certo, i clienti di SVB dovranno affrontare delle difficolt\u00e0 e altri soggetti bancari e prestatori specializzati con basi di depositi particolarmente deboli subiranno pressioni anche pesanti, ma dal nostro punto di vista, gli eventi della settimana scorsa non pongono un rischio significativo per gli investitori in obbligazioni emesse da grandi banche statunitensi diversificate o, ancora meno, da istituti europei. Uno dei motivi \u00e8 che diversi fattori all’origine del collasso di SVB sono strettamente legati al suo modello di business peculiare. Un altro \u00e8 che in Europa vari aspetti pi\u00f9 generali che hanno contribuito alle difficolt\u00e0 di SVB non sono cos\u00ec evidenti come negli Stati Uniti. Gli investitori potrebbero sostenere (a ragione) che SVB ha gestito molto male il rischio tassi d’interesse e questo pu\u00f2 capitare in qualsiasi banca, ma la concomitanza di fattori che ha mandato gambe all’aria la 16a<\/sup> banca degli Stati Uniti per dimensioni \u00e8 difficilmente riscontrabile in un qualsiasi altro prestatore diversificato di media grandezza al di qua o al di l\u00e0 dell’Atlantico. E, soprattutto, sembra che nessuna delle grandi banche sia esposta a SVB in misura preoccupante. <\/p>\n\n\n\n

Un modello di business peculiare…<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Come ampiamente riportato, l’attivit\u00e0 di SVB era fortemente concentrata sulla fornitura di servizi bancari a fondi di private equity (PE) e di venture capital (VC) e a start-up tecnologiche. Quando gli investimenti nelle aziende tecnologiche sono schizzati verso l’alto durante la pandemia, anche la base di depositi di SVB \u00e8 esplosa passando da circa 60 miliardi di dollari a fine 2019 a quasi 190 miliardi due anni dopo (come si vede nel grafico), una crescita molto pi\u00f9 rapida rispetto al +34% registrato nello stesso periodo dai depositi bancari totali negli Stati Uniti. Nella grande maggioranza dei casi, i depositi di SVB erano piuttosto sostanziosi e facilmente accessibili, oltre che privi di assicurazione FDIC (per la precisione, la quota non assicurata era pari al 96% contro meno del 50% presso la quasi totalit\u00e0 delle banche USA). Non essendo un prestatore di tipo tradizionale, con circa la met\u00e0 dei prestiti a favore di societ\u00e0 PE\/VC, SVB ha riversato gran parte dei 130 mld di dollari di afflussi in titoli governativi. Nello specifico, ha acquistato decine di miliardi di Treasury a lunga scadenza <\/em>e titoli garantiti da mutui ipotecari (MBS) di agenzie con un rischio di credito praticamente nullo, ma esposti a un forte deprezzamento in caso di brusco rialzo dei tassi. E il rialzo c’\u00e8 stato.<\/p>\n\n\n\n

Si tratta di una prassi comune per la maggior parte delle banche statunitensi e di per s\u00e9 non desta particolare preoccupazione. Detenere un MBS garantito dal governo per una banca probabilmente \u00e8 pi\u00f9 vantaggioso sotto il profilo economico che non detenere i mutui sottostanti come prestiti: gli MBS di agenzie hanno un rendimento leggermente inferiore, ma anche un rischio di credito praticamente pari a zero e una liquidit\u00e0 molto maggiore. Ma l’aspetto pi\u00f9 importante \u00e8 che, sebbene sia i prestiti che gli MBS a tasso fisso perdano valore quando i tassi salgono, lo stesso fenomeno in genere premia le banche, dal momento che il loro costo dei depositi di solito aumenta molto pi\u00f9 lentamente (e in misura minore) degli interessi sui prestiti o gli equivalenti di moneta liquida a tasso variabile. I tassi in ascesa sono particolarmente vantaggiosi per le banche con un alto numero di conti per operazioni senza interessi. Bank of America possiede MBS per oltre mezzo trilione di dollari, eppure \u00e8 una delle banche pi\u00f9 solide e redditizie del mondo, in parte grazie alla base di depositi da 1,9 trilioni di dollari, in prevalenza di natura retail.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Fonte: SVB, SNL.
<\/p>\n\n\n\n


…che ha avuto un ruolo chiave nel tracollo di SVB<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Ma allora, cosa \u00e8 successo a SVB, una banca di ottimo livello in termini di qualit\u00e0 degli asset, redditivit\u00e0 e parametri patrimoniali? I problemi principali sono stati due, nessuno dei quali probabilmente sarebbe bastato a provocare il fallimento se non si fosse verificato in concomitanza con l’altro. Il primo \u00e8 che la base di depositi di SVB era eccezionalmente concentrata in un unico gruppo di societ\u00e0 gestite oculatamente sotto il profilo finanziario, tutte esposte al rischio ciclico di prosciugamento dei finanziamenti PE\/VC. Quando gli afflussi di capitale negli investimenti privati ad alto rischio sono diminuiti l’anno scorso, gli sponsor PE\/VC e le loro start-up affamate di liquidit\u00e0 hanno iniziato ad attingere ai depositi detenuti presso SVB. La banca ha perso 25 mld di dollari di depositi (pari al 13%) nei primi 9 mesi del 2022 e altri 8 miliardi tra gennaio e febbraio, ma a quel punto la “corsa agli sportelli” ancora non c’era e se questo rischio fosse stato gestito meglio, probabilmente non ci sarebbe stata neanche la settimana scorsa.<\/p>\n\n\n\n

Il secondo problema \u00e8 stata la decisione della banca di investire gran parte della liquidit\u00e0 eccedente in obbligazioni a lunga scadenza senza coprire adeguatamente il rischio tassi, per cui appena si \u00e8 trovata a dover vendere questi titoli per finanziare i deflussi di depositi, ha cominciato a subire perdite. Non \u00e8 chiaro il motivo per cui la banca abbia modificato la prassi pre-2017 di detenere in prevalenza titoli a breve termine (si veda il grafico): presumibilmente \u00e8 diventata ingorda e ha puntato a ottenere margini pi\u00f9 alti, pensando che i depositi fossero “vischiosi”. Altrettanto misterioso \u00e8 il motivo per cui non ha tentato di (o non ha potuto) ottenere altri prestiti in forma di anticipi dalla Federal Home Loan Bank o sui mercati repo, ma ha preferito vendere obbligazioni in perdita e annunciare una raccolta di capitali per ricostruire cuscinetti di capitale visivamente robusti. La raccolta di capitali a quanto pare ha innervosito i depositanti sofisticati che, sentendo puzza di bruciato, hanno iniziato a ritirare denaro in massa. Dopodich\u00e9, la fine \u00e8 arrivata rapidamente.<\/p>\n\n\n\n

Sono a rischio altre banche statunitensi?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Se \u00e8 vero che la stessa dinamica potrebbe manifestarsi presso altri prestatori specializzati, \u00e8 difficile immaginare che subiscano una sorte simile attori tradizionali di grandi dimensioni, a prescindere che siano banche USA regionali o “globali di rilevanza sistemica”. Nella grande maggioranza dei casi, i depositi di SVB erano consistenti, privi di assicurazione e a favore di clienti PE\/VC sofisticati esposti agli stessi rischi di finanziamento ciclici. Una tale concentrazione \u00e8 unica fra le banche statunitensi con un debito di entit\u00e0 rilevante in circolazione sul mercato. In confronto a SVB, queste banche hanno una minore esposizione agli MBS a lunga scadenza, quantit\u00e0 di depositi retail assicurati ampiamente superiori, un accesso generalmente maggiore al finanziamento wholesale e, si spera, anche una gestione del rischio tassi d’interesse pi\u00f9 oculata. Per fortuna sembra che nessuna grande banca USA abbia un’esposizione di dimensioni preoccupanti a SVB, che era finanziata per lo pi\u00f9 dai depositi.<\/p>\n\n\n\n

Chiaramente ci saranno ripercussioni per altre banche statunitensi: quelle con basi di depositi deboli o altamente correlate comprensibilmente sono gi\u00e0 sotto osservazione e\/o forti pressioni di mercato e, nel breve termine, potrebbero perdere parte dei depositi a favore di istituti pi\u00f9 grandi e pi\u00f9 solidi, cosa che aggraverebbe le loro difficolt\u00e0. Certo, queste banche pi\u00f9 grandi dovrebbero accettare e prezzare attentamente tali depositi, sapendo quanto possono essere effimeri. Ci aspettiamo anche che le banche e i rispettivi organismi di vigilanza valutino pi\u00f9 da vicino il pricing e le dinamiche della base di depositi. Un aspetto positivo ipotizzabile per gli investitori obbligazionari \u00e8 che la lobby bancaria contraria alle rigide regole sul patrimonio e la liquidit\u00e0 probabilmente per un po’ far\u00e0 sentire meno (o anche per niente) la propria voce. Viceversa, gli eventi della settimana scorsa forse incoraggeranno la Fed, gi\u00e0 nel pieno di una “revisione olistica” della regolamentazione bancaria, a rafforzare drasticamente la supervisione delle banche minori.<\/p>\n\n\n\n

Sono a rischio le banche europee?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Come i loro omologhi statunitensi, quasi tutti i grandi emittenti bancari europei tendono ad avere depositi pi\u00f9 diversificati, pi\u00f9 stabili e pi\u00f9 assicurati rispetto a SVB. Ci sono per\u00f2 altri motivi per cui le banche europee difficilmente subiranno le stesse pressioni del prestatore californiano. Uno di questi \u00e8 che, diversamente da quanto accade negli Stati Uniti, in Europa i fondi del mercato monetario non fanno altrettanta concorrenza ai depositi bancari, pertanto ci aspettiamo che le banche europee continuino a beneficiare dei tassi in rialzo (anche se pi\u00f9 nel continente che in Regno Unito, dove il vantaggio legato a ulteriori rialzi potrebbe sfumare). Un secondo motivo \u00e8 che le regole europee sulla liquidit\u00e0, la gestione del rischio tassi d’interesse e le prove di stress sono per molti versi pi\u00f9 robuste di quelle applicate a SVB: per le banche statunitensi con un patrimonio inferiore a 250 miliardi di dollari la regolamentazione \u00e8 stata allentata parecchio nel 2018. Terzo, i portafogli di liquidit\u00e0 delle banche europee sono meno sensibili ai rialzi dei tassi rispetto a quelli di gran parte delle banche USA. In Europa non c’\u00e8 niente di paragonabile al mercato USA degli MBS a 30 anni a tasso fisso e la maggior parte della liquidit\u00e0 delle banche europee \u00e8 detenuta presso le banche centrali o in titoli di Stato con scadenza relativamente breve. Di conseguenza, il rischio di un deflusso rapido dei depositi che non si possa finanziare in sicurezza con la vendita di titoli o l’assunzione di prestiti dovrebbe essere inferiore in Europa di quanto non sia negli Stati Uniti al momento.<\/p>\n\n\n\n

Conclusioni<\/strong><\/p>\n\n\n\n

L’insolvenza di SVB \u00e8 un grosso problema. La porzione dell’universo PE\/VC statunitense esposta alla banca, direttamente o indirettamente, potrebbe arrivare al 50% e qualsiasi fallimento bancario di vaste proporzioni pu\u00f2 scatenare la paura sul mercato, a prescindere che sia giustificata oppure no. Il tracollo di SVB probabilmente causer\u00e0 problemi di liquidit\u00e0 ai titolari dei conti, che per\u00f2 dovrebbero essere mitigati dal sostegno della Fed per tutti i depositi della banca, inclusi quelli non assicurati. Inoltre, gli sviluppi potrebbero mettere sotto pressione i prestatori pi\u00f9 piccoli\/specializzati (soprattutto quelli con una base di depositi debole), danneggiare la reputazione degli enti regolatori degli Stati Uniti e della California (era una banca costituita a livello statale, non nazionale) e mettere alla prova la capacit\u00e0 del FDIC di limitare i danni collaterali nel dare corso al “testamento” della banca. A quanto pare, la paura ha gi\u00e0 contribuito a spingere un’altra banca in amministrazione controllata: nel fine settimana, a New York \u00e8 fallita la banca Signature (110 miliardi di dollari di asset). Come SVB, Signature aveva incrementato il patrimonio molto rapidamente negli ultimi anni, possedeva una base concentrata di depositi, quasi tutti non assicurati (in particolare di societ\u00e0 di criptovalute) ed era costituita a livello statale. Al di l\u00e0 dell’indubbia rilevanza del fallimento di SVB, questa e altre banche di nicchia come Signature sono casi piuttosto particolari nell’universo bancario in senso lato. Tanto particolari, a nostro avviso, che difficilmente possono creare problemi concreti, dal punto di vista del credito, per una qualsiasi delle grandi banche diversificate degli Stati Uniti o d’Europa.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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