{"id":2491,"date":"2014-11-27T09:45:41","date_gmt":"2014-11-27T09:45:41","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=2491"},"modified":"2014-12-17T16:54:25","modified_gmt":"2014-12-17T16:54:25","slug":"obbligazioni-societarie-dei-paesi-emergenti-spread-allettanti-rispetto-ai-paesi-sviluppati","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2014\/11\/obbligazioni-societarie-dei-paesi-emergenti-spread-allettanti-rispetto-ai-paesi-sviluppati\/","title":{"rendered":"Obbligazioni societarie dei Paesi Emergenti: spread allettanti rispetto ai Paesi sviluppati"},"content":{"rendered":"<p>Le obbligazioni societarie dei Paesi Emergenti (PE) sono un segmento in rapida ascesa del mercato a reddito fisso. Il mercato obbligazionario in valuta forte (USD, EUR, GBP e CHF) dei PE \u00e8 raddoppiato dal 2010 e supera attualmente 1.300 miliardi di dollari, posizionandosi agli stessi livelli del mercato statunitense dell&#8217;alto rendimento. Includendo le obbligazioni in valuta locale, la Banca dei Regolamenti Internazionali ha stimato che il mercato delle obbligazioni corporate PE valeva quasi 4.000 miliardi di dollari a fine 2013.<\/p>\n<p>Il grafico seguente mostra la recente evoluzione degli spread societari degli Stati Uniti e dei Paesi Emergenti (in valuta forte). Indubbiamente, anche se il premio di differenziale dei PE rispetto agli Stati Uniti appare attualmente solo appena pi\u00f9 elevato rispetto allo scorso marzo o aprile, resta comunque allettante e da dicembre 2013 ha registrato mediamente un premio leggermente superiore a 100 bps per il credito investment grade e di circa 215 bps per le obbligazioni societarie high yield.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/IT1.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2507\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/IT1.png\" alt=\"Gli spread delle obbligazioni societarie\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Di sicuro gli spread pi\u00f9 elevati dei Paesi Emergenti vanno a braccetto con rischi maggiori rispetto a quelli dei Paesi sviluppati. Tuttavia, come evidenzia il grafico sottostante, i titoli corporate dei PE tendono ad avere profili creditizi migliori rispetto ai loro omologhi statunitensi della stessa categoria, offrendo al contempo spread molto pi\u00f9 ampi dei Paesi sviluppati (PS). In effetti le obbligazioni societarie dei Paesi Emergenti comportano ulteriori rischi rispetto agli emittenti dei Paesi sviluppati, quali rischi politici o rischi Paese.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/IT2.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2508\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/IT2.png\" alt=\"Leva netta e differenziali per grado di indebitamento, in base al rating\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>La ricerca bottom-up gioca un ruolo chiave nella selezione titoli dei Paesi emergenti e gli investitori dovrebbero cercare di valutare non solo i bilanci finanziari ma anche il rischio settoriale, la corporate governance, la trasparenza, il pacchetto di misure di protezione o le stime dei valori di recupero. Tuttavia, anche l&#8217;approccio top-down \u00e8 d&#8217;importanza critica in quanto valuta, inflazione e rischi politici, tra i vari elementi, possono avere un impatto notevole sui fondamentali di un&#8217;obbligazione societaria. Tutti questi rischi, siano essi specifici ad un&#8217;impresa o a un Paese, sono teoricamente gi\u00e0 considerati nelle valutazioni creditizie, motivo per cui agli emittenti dei PE viene probabilmente attribuito un rating di credito inferiore dalle agenzie di valutazione rispetto a quello attribuito ai loro omologhi statunitensi con simili profili creditizi.<\/p>\n<p>Si tratta quindi in realt\u00e0 di valutare se il premio di spread dei PE sui titoli corporate dei PS sia allettante una volta presi in considerazione i rischi aggiuntivi di questi strumenti. Il grafico seguente mostra che, per una classe simile di valutazione creditizia, i titoli dei Paesi Emergenti offrono in maniera sistematica differenziali pi\u00f9 elevati delle loro controparti statunitense ed europea, facendo intuire che gli investitori sono compensati per il rischio di credito e ricevono inoltre un premio per l&#8217;investimento in PE. Perch\u00e9?<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/IT3.png\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2509\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/IT3.png\" alt=\"Spread societari PE vs Stati Uniti ed Europa\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Si potrebbe sostenere che le valutazioni delle obbligazioni dei Paesi Emergenti sono poco affidabili in quanto le agenzie di rating potrebbero sottovalutare i rischi macroeconomici, in particolare la vulnerabilit\u00e0 degli investitori al rischio valutario, o leggi poco favorevoli sulla bancarotta per obbligazionisti stranieri in alcune giurisdizioni dove sono stati registrati molto raramente casi di default . &#8220;Gli errori di rating&#8221; esistono sicuramente nell&#8217;universo dei Paesi Emergenti (come nell&#8217;universo dei Paesi sviluppati del resto) e gli investitori non dovrebbero fidarsi ciecamente delle valutazioni creditizie. Tuttavia, le agenzie di rating del credito sono storicamente pi\u00f9 prudenti nel valutare i titoli di Paesi Emergenti e tendono ad essere pi\u00f9 credibili nell&#8217;analizzare l&#8217;universo societario dei Paesi Emergenti nel suo complesso.<\/p>\n<p>A mio avviso il rischio di liquidit\u00e0 di mercato pu\u00f2 servire a spiegare perch\u00e9 il premio adeguato per il rischio offerto dai PE sia cos\u00ec elevato rispetto ai PS: in primo luogo in quanto non \u00e8 calcolato dalle agenzie di valutazione; in secondo luogo in quanto le obbligazioni corporate dei PE sono meno liquide di quelle dei PS. Tutti i mercati sono esposti ad un certo livello di illiquidit\u00e0 ma i Paesi Emergenti sono pi\u00f9 sensibili in questo senso per via della dimensioni mediamente inferiori delle loro emissioni e il fatto che gli investitori stranieri (che rappresentano un gruppo meno vischioso rispetto agli investitori locali) tendono a ridurre il rischio in periodi di volatilit\u00e0 di mercato. La liquidit\u00e0 dei Paesi Emergenti \u00e8 stata una delle tematiche principali degli incontri annuali del Fondo Monetario Internazionale di Washington D.C.\u00a0<a title=\"Emerging market debt: notes from my recent trip to the IMF Annual Meetings\" href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2021\/12\/16\/emerging-market-debt-notes-recent-trip-imf-annual-meetings\/\">all&#8217;articolo di Claudia<\/a>,\u00a0in quanto le riforme delle normative finanziarie hanno condotto ad una riduzione della liquidit\u00e0 nel mercato, divenendo di conseguenza fonte di instabilit\u00e0 per le obbligazioni di queste regioni. I grafici seguenti mostrano chiaramente una liquidit\u00e0 ridotta nel mercato delle obbligazioni societarie dei PE, mettendo in luce che i volumi delle transazioni di questi titoli stanno crescendo ad un ritmo molto pi\u00f9 lento rispetto alle emissioni esistenti in questa categoria. Anche la &#8220;crisi di nervi da tapering&#8221; dello scorso anno \u00e8 stata sintomatica della ridotta liquidit\u00e0 di questo segmento, pur essendo dovuta anche a valutazioni elevate e ad afflussi decisamente poco sani da parte degli investitori stranieri da maggio 2012 a maggio 2013.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/IT4.png\" data-rel=\"lightbox-image-3\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2510\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/IT4.png\" alt=\"Liquidit\u00e0 del mercato obbligazionario corporate dei PE\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Quindi, se da una parte \u00e8 importante tenere conto del deterioramento della liquidit\u00e0 nei PE, il rischio di liquidit\u00e0 di per s\u00e9 non basta a giustificare l&#8217;attraente premio di spread adeguato al rischio dei titoli corporate PE rispetto ai PS. Un&#8217;altra componente del premio di spread, a mio avviso, deriva dal fatto che gli investitori sono restii ad investire in mercati a loro poco noti. Le persone temono l&#8217;ignoto, e negli investimenti obbligazionari l&#8217;ignoto si traduce in rischio, e di conseguenza in differenziali pi\u00f9 elevati. Quest\u2019indole degli investitori pu\u00f2 essere notata quando vengono emessi nuovi titoli nel mercato obbligazionario dei PE in valuta forte: gli investitori stranieri tendono ad essere pi\u00f9 esigenti in termini di prezzo rispetto agli investitori locali, che indubbiamente hanno una maggiore esposizione al rischio valutario e una migliore conoscenza sia del contesto operativo che dei rischi sovrani. Anche se la liquidit\u00e0 dei Paesi Emergenti ha parzialmente perso impeto, questo segmento continua comunque ad offrire ottime remunerazioni rispetto ai Paesi Sviluppati.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Le obbligazioni societarie dei Paesi Emergenti (PE) sono un segmento in rapida ascesa del mercato a reddito fisso. Il mercato obbligazionario in valuta forte (USD, EUR, GBP e CHF) dei PE \u00e8 raddoppiato dal 2010 e supera attualmente 1.300 miliardi di dollari, posizionandosi agli stessi livelli del mercato statunitense dell&#8217;alto rendimento. Includendo le obbligazioni in valuta locale, la Banca dei Regolamenti Internazionali ha stimato che il mercato delle obbligazioni corporate PE valeva quasi 4.000 miliardi di dollari a fine 2013. 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