{"id":2557,"date":"2014-12-22T15:18:06","date_gmt":"2014-12-22T15:18:06","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=2557"},"modified":"2023-01-23T14:09:10","modified_gmt":"2023-01-23T14:09:10","slug":"o-sono-molto-vulnerabili-gilt-indicizzati-lunga-scadenza-o-lo-e-leconomia-britannica","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2014\/12\/o-sono-molto-vulnerabili-gilt-indicizzati-lunga-scadenza-o-lo-e-leconomia-britannica\/","title":{"rendered":"O sono molto vulnerabili i gilt indicizzati a lunga scadenza o lo \u00e8 l\u2019economia britannica"},"content":{"rendered":"

Se all\u2019inizio del 2014 avessimo fatto un elenco di quelle che pensavamo sarebbero state le asset class a reddito fisso migliori nell\u2019anno entrante, difficilmente qualcuno avrebbe piazzato al primo posto i gilt indicizzati. E meno che mai avremmo messo al secondo posto il mercato obbligazionario dell\u2019Argentina (in valuta forte), soprattutto se ci avessero detto che nel 2014 l\u2019Argentina avrebbe fatto default.<\/p>\n

Vista la performance straordinaria del 19,9% realizzata quest\u2019anno dai gilt indicizzati all\u2019inflazione*, si potrebbe pensare che il Regno Unito qualche problema di inflazione ce l\u2019abbia. In realt\u00e0, \u00e8 proprio il contrario. L\u2019anno scorso l\u2019indice dei prezzi al consumo (IPC) britannico \u00e8 aumentato del 2%, esattamente il tasso obiettivo della Banca d\u2019Inghilterra, ma i dati diffusi di recente hanno mostrato che l\u2019inflazione IPC \u00e8 stata di solo l\u20191,0% nell\u2019anno fino al 30 novembre 2014. Intanto anche le aspettative di inflazione implicite nel mercato a pi\u00f9 lungo termine si sono ridotte: in base al tasso di inflazione di breakeven a 10 anni, il mercato obbligazionario britannico sconta un\u2019inflazione annua media dei prezzi al dettaglio (RPI) di circa il 2,6% per il prossimo decennio, contro il livello di oltre il 3,1% rilevato a inizio anno (l\u2019RPI \u00e8 il tasso di inflazione utilizzato per i titoli indicizzati). Presumendo un cuneo a lungo termine dell\u20191,3% fra RPI e IPC, come indicato nelle stime della Banca d\u2019Inghilterra (vedi p. 34<\/a>), ci\u00f2 corrisponde a un tasso medio per l\u2019IPC di circa l\u20191,3%, quindi inferiore dello 0,7% all\u2019obiettivo del 2% fissato dalla Banca d’Inghilterra.<\/p>\n

Il motivo principale per cui il mercato dei gilt indicizzati ha generato guadagni fenomenali \u00e8 che l\u2019asset class ha acquisito una duration eccezionalmente lunga in concomitanza con un crollo dei rendimenti dei titoli governativi, laddove per duration si intende la sensibilit\u00e0 del prezzo di un\u2019obbligazione alle variazioni dei tassi. In sostanza, quindi, i fondi di gilt indicizzati si sono comportati come fondi di gilt convenzionali a beta elevato<\/strong>.<\/p>\n

L\u2019estensione significativa della duration del mercato dei gilt indicizzati all\u2019inflazione \u00e8 derivata da due fattori. Innanzitutto, come illustra il grafico sotto, la duration \u00e8 diventata sempre pi\u00f9 lunga man mano che il mercato ha recuperato terreno, ma in larga misura, soprattutto a causa<\/strong><\/em> di questo rally. Nell\u2019ambito di un ampio mercato rialzista per le obbligazioni, come quello che ha coinvolto i linker<\/em> per quasi vent\u2019anni, i titoli a pi\u00f9 lunga scadenza tendono a sovraperformare in virt\u00f9 della duration pi\u00f9 elevata. Di conseguenza, le scadenze lunghe costituiscono una porzione crescente di un indice ponderato per il mercato, il che comporta un allungamento della duration dell\u2019intero indice man mano che il mercato sale. Si finisce cos\u00ec nella situazione piuttosto spiacevole in cui un mercato in rialzo significa che il rischio tassi d\u2019interesse (duration) dell\u2019asset class aumenta proprio mentre il guadagno potenziale diminuisce, in quanto i rendimenti vanno verso lo zero (le obbligazioni indicizzate all\u2019inflazione hanno mostrato che i rendimenti possono scendere, e di fatto sono scesi, al di sotto dello zero, ma in assenza di aspettative di inflazione in ascesa, i rendimenti reali faticheranno inevitabilmente a muoversi verso il basso, se quelli nominali raggiungono lo zero).<\/p>\n

\"Slide1\"<\/a><\/p>\n

Il secondo motivo per cui l\u2019estensione della duration nel mercato dei gilt indicizzati \u00e8 stata particolarmente evidente \u00e8 la mera quantit\u00e0 di emissioni di gilt legati all\u2019inflazione a scadenza lunga ed extra-lunga: l\u2019Ufficio per la gestione del debito del Regno Unito ha tentato sensatamente di alimentare la domanda insaziabile di strumenti di copertura contro l\u2019inflazione con scadenze lunghe, da parte dei fondi pensione nazionali e di altri soggetti. Il grafico che segue rappresenta l\u2019evoluzione del mercato dei linker per fascia di scadenza, prendendo l\u2019importo nominale del debito in essere, e si nota che la componente delle scadenze a 30 anni e oltre \u00e8 pi\u00f9 che triplicata dal 2007.<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

Oggi il gilt indicizzato a pi\u00f9 lunga scadenza maturer\u00e0 nel 2068 e ha una duration di 52 anni. Il rendimento reale dell\u2019obbligazione ha aperto l\u2019anno al +0,04% per poi scendere fino al -0,73% alla chiusura di ieri, il che implica un rendimento solo di prezzo (esclusi gli interessi) da inizio anno del +48,7%. Chi l\u2019ha detto che le obbligazioni sono noiose?<\/p>\n

I rendimenti reali a lungo termine a livelli cos\u00ec negativi sono inquietanti. Forse i prezzi sul mercato sono completamente sballati e torneremo a un\u2019era di rendimenti reali positivi. Se dovesse succedere, gli investitori subirebbero perdite pesanti (con un rialzo del rendimento reale sul linker al 2068 dal -0,73% al +1%, il prezzo del titolo crollerebbe di quasi il 60%).<\/p>\n

Se per\u00f2 il mercato dei gilt indicizzati all\u2019inflazione riflette i fondamentali in modo affidabile, le prospettive per il potenziale di crescita a lungo termine del Regno Unito sono eccezionalmente fosche. \u00c8 chiaro che i mercati obbligazionari credono alla teoria della stagnazione secolare (vedi qui per altri articoli<\/a>). Come gi\u00e0 visto in un post precedente (vedi primo grafico qui<\/a>), c\u2019\u00e8 una correlazione piuttosto stretta fra i tassi di crescita nominale del PIL e i rendimenti nominali dei gilt a lungo termine, da pi\u00f9 di un secolo a questa parte. I gilt indicizzati all\u2019inflazione esistono solo dai primi anni Ottanta, ma ne consegue che debba esistere anche una correlazione relativamente stretta fra i tassi di crescita reale del PIL britannico e i rendimenti reali a lungo termine. I rendimenti dei gilt indicizzati a lungo termine sono al -0,7%, ma si basano sull\u2019indice RPI, non sull\u2019IPC, quindi applicando il cuneo RPI-IPC dell\u20191,3%, come abbiamo visto sopra, otteniamo un rendimento reale intorno al +0,6%, in termini di IPC.<\/p>\n

Se il mercato obbligazionario ha visto giusto, e il potenziale di crescita a lungo termine del Regno Unito \u00e8 solo del +0,6% l\u2019anno, l\u2019esperienza del Giappone degli ultimi vent\u2019anni finir\u00e0 per sembrare un esito relativamente buono.<\/p>\n

*Fino al giorno precedente la pubblicazione di questo post, l\u2019indice FTSE UK Index Linked All Stocks aveva reso il 19,9%, in termini di GBP, mentre l\u2019indice FTSE UK Index Linked Over 5 year, di uso leggermente pi\u00f9 comune, aveva guadagnato il 22,5%.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Se all\u2019inizio del 2014 avessimo fatto un elenco di quelle che pensavamo sarebbero state le asset class a reddito fisso migliori nell\u2019anno entrante, difficilmente qualcuno avrebbe piazzato al primo posto i gilt indicizzati. E meno che mai avremmo messo al secondo posto il mercato obbligazionario dell\u2019Argentina (in valuta forte), soprattutto se ci avessero detto che nel 2014 l\u2019Argentina avrebbe fatto default. 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