{"id":2571,"date":"2015-01-09T07:54:48","date_gmt":"2015-01-09T07:54:48","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=2571"},"modified":"2015-01-21T10:00:39","modified_gmt":"2015-01-21T10:00:39","slug":"case-study-sul-default-ave-caesar-morituri-te-salutant","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2015\/01\/case-study-sul-default-ave-caesar-morituri-te-salutant\/","title":{"rendered":"Case study sul default: \u201cAve Caesar, morituri te salutant\u201d"},"content":{"rendered":"<p>\u201cAve, Cesare, quelli che vanno a morire ti salutano\u201d: un\u2019invocazione forse amata dai gladiatori di duemila anni fa, ma probabilmente non dai detentori di obbligazioni junior di Caesar\u2019s Entertainment Operating Co.<\/p>\n<p>Nel 2008, TPG e Apollo Global Management, due colossi del private equity, hanno rilevato l\u2019americana Harrah\u2019s Entertainment Inc (gioco d\u2019azzardo) per $30,7 miliardi: una delle tante grandi operazioni di LBO favorite all\u2019epoca dalla disponibilit\u00e0 di finanziamenti a basso costo. Quasi immediatamente, il gruppo \u2013 oberato di debiti \u2013 ha accusato il colpo della crisi economica e non \u00e8 riuscito a investire in nuove aree in crescita come Macao. Sette anni dopo, i suoi principali azionisti e i titolari di obbligazioni garantite si sono rassegnati all\u2019inevitabile, approvando l\u2019attuazione di un\u2019ingente ristrutturazione del debito a inizio 2015*.<\/p>\n<p>Come nel caso del <a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2021\/12\/13\/attenzione-alle-gerarchie-caso-di-studio-il-default-di-txu\/\" target=\"_blank\">fallimento di TXU nel 2014<\/a>, la ristrutturazione avr\u00e0 vari esiti per gli obbligazionisti, in parte per effetto dell\u2019intrinseca complessit\u00e0 della struttura del capitale (vedi grafico seguente). Gli emittenti principali sono tre, Caesar\u2019s Entertainment Operating Co, Caesar\u2019s Entertainment Resort Properties e Caesar\u2019s Growth Properties, ma la proposta di ristrutturazione \u00e8 incentrata solo su uno, Caesar\u2019s Entertainment Operating Co. La struttura del capitale \u00e8 il prodotto di una serie di rifinanziamenti, asset swap, emissioni azionarie e altre operazioni di ingegneria finanziaria effettuate nel corso degli anni.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Struttura-aziendale-di-Caesars.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2581\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Struttura-aziendale-di-Caesars.png\" alt=\"Struttura aziendale di Caesar\u2019s\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Ogni emittente, inoltre, presenta bond con diversi livelli di seniority, dal privilegio di primo grado alla mancanza di garanzie. Dalle quotazioni di alcune delle obbligazioni pi\u00f9 liquide, possiamo vedere che il recupero atteso varia da un valore quasi alla pari (con un impatto cio\u00e8 pressoch\u00e9 nullo) per alcuni bond garantiti da titoli senior diretti su una serie di propriet\u00e0, a circa 12 centesimi di dollaro per altri bond non garantiti.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Prezzi-obbligazionari-Caesars-e-collegate.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2582\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Prezzi-obbligazionari-Caesars-e-collegate.png\" alt=\"Prezzi obbligazionari: Caesar's e collegate\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Nel 2014, nelle fasi finali della partita della ristrutturazione, la diversa posizione nella struttura del capitale ha influito sull\u2019andamento dei prezzi obbligazionari.<\/p>\n<p>I titoli non garantiti, gi\u00e0 a livelli molto bassi a inizio 2013, hanno subito un\u2019ulteriore perdita market-to-market del 75% circa nei due anni successivi.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Prezzi-obbligazionari.png\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2583\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Prezzi-obbligazionari.png\" alt=\"Prezzi obbligazionari: Caesar's e collegate\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Ecco un altro caso di default che mette in luce il rischio di ribasso di un investimento in una societ\u00e0 fortemente indebitata. Ma Caesar\u2019s ci mostra anche come l\u2019asimmetria tipica degli investimenti in corporate bond (grosso rischio di svalutazione del capitale a fronte di un limitato potenziale di rialzo) possa essere mitigata privilegiando gli strumenti senior. La prima domanda che dovrebbe porsi un investitore obbligazionario non \u00e8 tanto \u201cse\u201d fare credito a una societ\u00e0, quanto \u201cdove\u201d rischiare, su che livello puntare.<\/p>\n<p>Nota: M&amp;G detiene obbligazioni di Caesar\u2019s Entertainment Resort Properties.<\/p>\n<p>*NB \u2013 L\u2019operazione \u00e8 soggetta all\u2019approvazione degli altri creditori e dei tribunali USA.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>\u201cAve, Cesare, quelli che vanno a morire ti salutano\u201d: un\u2019invocazione forse amata dai gladiatori di duemila anni fa, ma probabilmente non dai detentori di obbligazioni junior di Caesar\u2019s Entertainment Operating Co. 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