{"id":2586,"date":"2015-01-22T09:55:26","date_gmt":"2015-01-22T09:55:26","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=2586"},"modified":"2015-01-28T15:43:17","modified_gmt":"2015-01-28T15:43:17","slug":"titoli-di-stato-usa-lungo-termine-sono-sopravvalutati-di-250-bps-ecco-perche","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2015\/01\/titoli-di-stato-usa-lungo-termine-sono-sopravvalutati-di-250-bps-ecco-perche\/","title":{"rendered":"I titoli di Stato USA a lungo termine sono sopravvalutati di 250 bps. Ecco perch\u00e9."},"content":{"rendered":"<p>All\u2019inizio del 2014, il mercato dei Treasury scontava rendimenti a 10 anni pari al 4,13% nell\u2019arco di un decennio. Questo tasso forward 10 anni\/10 anni, derivato dalla curva dei rendimenti, \u00e8 un buon parametro del livello al quale i rendimenti arriveranno secondo il mercato, se si osserva \u201cl\u2019intero ciclo\u201d ignorando le tendenze economiche e il \u201crumore\u201d di breve periodo. Ho scritto un articolo al <a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2021\/12\/19\/us-treasuries-are-we-nearly-there-yet-maybe-we-are\/\" target=\"_blank\">riguardo<\/a>, avanzando l\u2019ipotesi che ci stiamo avvicinando all\u2019apice del ciclo dei rendimenti. Alla base della mia conclusione c\u2019era il fatto che i membri del FOMC ci dicono (con una gamma di previsioni individuali, note come \u201ci punti\u201d, ciascuno dei quali rappresenta l\u2019opinione di un componente del Comitato) dove pensano che arriver\u00e0 il tasso a lungo termine sui fondi federali, in altre parole, osservando l\u2019intero ciclo. Dato che, dal punto di vista matematico, il rendimento di un\u2019obbligazione a lungo termine dovrebbe essere pari alla somma di tutti i tassi overnight nel corso della vita del titolo, il tasso a lungo termine sui Fed fund atteso dal FOMC dovrebbe avere una buona relazione con il rendimento dei Treasury a lunga scadenza. In quel post avevo invocato anche un adeguamento del premio alla scadenza, ossia l\u2019extra rendimento richiesto da un investitore obbligazionario per concedere al governo un prestito a 10 anni, con tutta l\u2019incertezza e il rischio di credito che questo comporta, invece che a un giorno. Torneremo su questo, ma possiamo vedere che da gennaio 2014 i rendimenti obbligazionari a termine sono crollati da quel 4,13% a circa il 2,75%.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/I-Treasury-decennali-apparivano-scontati-a-inizio-2014.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2603\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/I-Treasury-decennali-apparivano-scontati-a-inizio-2014.png\" alt=\"I Treasury decennali apparivano scontati a inizio 2014\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Il rendimento forward 10 anni\/10 anni al 2,75% \u00e8 inferiore anche alle aspettative del membro del FOMC pi\u00f9 prudente, riguardo al tasso a lunga sui Fed fund (la previsione pi\u00f9 bassa \u00e8 pari al 3,25%). Alla luce di questa situazione, riteniamo che ci sia poco valore nei Treasury a lunga scadenza, al momento. Ma c\u2019\u00e8 di peggio. Guardiamo al divario di rendimento tipico fra i fondi federali e il Treasury a 10 anni. Tornando indietro al 1971, lo spread medio fra questi due strumenti era pari all\u20191,16%. Ci sono stati periodi di inversione, in cui i Fed fund offrivano rendimenti superiori a quelli dei Treasury a lunga scadenza, soprattutto all\u2019inizio degli anni Ottanta, quando Paul Volker decise di stroncare l\u2019inflazione aumentando i tassi al di sopra dell\u2019inflazione IPC, rendendo quindi di nuovo investibili i titoli a lungo termine. Lo spread fra il tasso dei Fed fund e i rendimenti dell\u2019obbligazione a 10 anni dipende in larga misura dal premio alla scadenza\/al rischio, ma talvolta pu\u00f2 riflettere un cambio di regime della banca centrale (come nel caso di Volker) o l\u2019aspettativa di un punto di svolta nel ciclo dei tassi (e qui c\u2019\u00e8 l\u2019eccellente blog Liberty Street Economics della Fed di New York sui fattori determinanti del premio alla scadenza nel mercato dei <a href=\"http:\/\/libertystreeteconomics.newyorkfed.org\/2021\/12\/treasury-term-premia-1961-present.html#.VK707NkgHCQ\" target=\"_blank\">Treasury<\/a>). Nel complesso, per\u00f2, la curva \u00e8 positiva, con l\u2019intervallo di 1 deviazione standard fra +70 e +145 bps.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/In-media-la-curva-dei-rendimenti-USA-ha-un-inclinazione-di-116-bps.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2604\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/In-media-la-curva-dei-rendimenti-USA-ha-un-inclinazione-di-116-bps.png\" alt=\"In media la curva dei rendimenti USA ha un\u2019inclinazione di 116 bps\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Ne consegue che, come misura di \u201cvalore\u201d, la fascia di aspettativa a lungo termine della Fed non \u00e8 sufficiente; per riflettere il premio al rischio, dovremmo aggiungere l\u2019inclinazione tipica della curva (116 bps) alle aspettative dei membri del FOMC. Il grafico sotto mostra che questo ovviamente fa apparire i Treasury a lunga scadenza ancora pi\u00f9 sopravvalutati, nella misura di circa 200-300 punti base. Ci\u00f2 corrisponde a una sopravvalutazione del capitale compresa fra il 15% e il 25%.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Aggiungendo-l-inclinazione-media-della-curva.png\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2605\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Aggiungendo-l-inclinazione-media-della-curva.png\" alt=\"Aggiungendo l\u2019inclinazione media della curva al tasso sui Fed fund a lungo termine atteso dal FOMC si ottiene un rendimento su UST a 10 anni di circa il 5%\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Dunque, in quali scenari i rendimenti obbligazionari forward risultano ragionevoli? La cosa pi\u00f9 ovvia \u00e8 che la Fed potrebbe sbagliarsi di grosso. Forse siamo in una \u201cstagnazione secolare\u201d (con una crescita e un\u2019inflazione persistentemente basse, a causa di fattori demografici e dell\u2019eccesso di debito) e il tasso sui Fed fund dal 2024 al 2034 non sar\u00e0 del 3,75%, ma dell\u20191,5% o meno. Cos\u00ec funzionerebbe. Inoltre, la curva potrebbe essere molto pi\u00f9 piatta in futuro, in confronto ai valori storici, forse trainata dalla domanda dei fondi pensione di strumenti a reddito fisso a lungo termine, vista la voragine che si \u00e8 aperta nei piani pensionistici americani. Ma \u00e8 difficile immaginare le curve dei rendimenti fortemente invertite (-600 bps nel 1980\/81) degli anni di Volker, considerando un punto di partenza cos\u00ec basso. Infine, e questa \u00e8 la spiegazione pi\u00f9 plausibile di Torsten Slok, di Deutsche Bank, forse il valore non conta pi\u00f9. L\u2019espansione dei bilanci delle banche centrali ha creato pi\u00f9 di 10.000 miliardi di dollari di nuova moneta, dalla Grande crisi finanziaria, ed \u00e8 questo denaro a caccia di una remunerazione di qualsiasi tipo in un ambiente di tassi zero che ha spinto e continua a spingere i rendimenti verso il basso. Delle cinque banche centrali considerate nel grafico, solo due hanno messo fine al QE, mentre un\u2019altra, la BCE, in pratica lo deve ancora avviare. Tuttavia, in base a quasi tutti i parametri di valutazione, non c\u2019\u00e8 molto di apprezzabile nel mercato dei Treasury. In ogni modo, non sarei cos\u00ec drastico in proposito, come l\u2019agenzia di rating cinese Dagong (<a href=\"http:\/\/www.bloomberg.com\/news\/2015-01-08\/russian-debt-safer-than-u-s-so-says-china-rating-house-dagong.html\" target=\"_blank\">\u201cRussian Debt Safer than US\u201d<\/a>).<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/C-e-l-espansione-dei-bilanci-delle-banche-centrali-dietro-la-domanda-di-obbligazioni-a-lungo-termine.png\" data-rel=\"lightbox-image-3\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2606\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/C-e-l-espansione-dei-bilanci-delle-banche-centrali-dietro-la-domanda-di-obbligazioni-a-lungo-termine.png\" alt=\"C\u2019\u00e8 l\u2019espansione dei bilanci delle banche centrali dietro la domanda di obbligazioni a lungo termine?\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>All\u2019inizio del 2014, il mercato dei Treasury scontava rendimenti a 10 anni pari al 4,13% nell\u2019arco di un decennio. 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