{"id":2757,"date":"2015-05-18T09:08:36","date_gmt":"2015-05-18T09:08:36","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=2757"},"modified":"2015-05-21T12:38:50","modified_gmt":"2015-05-21T12:38:50","slug":"il-lato-negativo-delle-obbligazioni","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2015\/05\/il-lato-negativo-delle-obbligazioni\/","title":{"rendered":"Il lato negativo delle obbligazioni"},"content":{"rendered":"

I rendimenti dei titoli governativi sono estremamente bassi in tutto il mondo. Il fenomeno altamente insolito dei tassi obbligazionari negativi, persino sui titoli emessi da governi ancora alle prese con la crisi del debito<\/a>, ormai non fa pi\u00f9 notizia. Inoltre, gli investitori stanno cercando di proteggersi dal massacro che abbiamo visto nelle ultime settimane sui mercati obbligazionari (ad esempio, il titolo tedesco “esente da rischio” al 2,5% con scadenza 2046 perde il 19% dal picco di prezzo registrato il 20 aprile). Il tanto citato rendimento sui bund a 10 anni \u00e8 risalito da un minimo dello 0,075% toccato il 20 aprile allo 0,56% alla fine della settimana scorsa, ma se lo inquadriamo nel contesto, questo movimento ha solo riportato i rendimenti sui bund decennali al livello di inizio 2015.<\/p>\n

Ma allora, su cosa dovrebbe puntare chi investe nel reddito fisso, soprattutto dopo le oscillazioni dei rendimenti viste nelle ultime settimane? Dovrebbero restare fedeli ai titoli governativi e godersi la percezione di sicurezza che deriva dal possedere asset esenti da rischio, oppure essere disponibili ad accettare livelli di rischio pi\u00f9 alti e rincorrere i guadagni maggiori disponibili nei mercati delle obbligazioni societarie investment grade e high yield? Forse per\u00f2 la vera domanda da farsi \u00e8: quali risvolti negativi pu\u00f2 comportare il possesso di obbligazioni?<\/p>\n

Ovviamente non \u00e8 solo questione di perseguire la massima redditivit\u00e0 ottenibile da un investimento: un’altra considerazione importante \u00e8 la volatilit\u00e0 che un investitore \u00e8 disposto a tollerare nel tentativo di guadagnare di pi\u00f9.<\/p>\n

Il grafico qui sotto mette a confronto i cosiddetti “drawdown” (ossia i movimenti picco-valle) dei titoli di stato globali e delle obbligazioni societarie investment grade globali, a partire dalle rispettive date di lancio (il 1986 per l’indice dei titoli governativi e il 1996 per i societari investment grade globali), ed \u00e8 basato sui dati di rendimento totale mensile.<\/p>\n

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Dal 1986, sono tre gli anni solari in cui gli investitori in obbligazioni governative hanno subito perdite, la cui entit\u00e0 \u00e8 riportata di seguito: -3,1% (1994), -0,8% (1999) e -0,4% (2013). Il motivo per cui i rendimenti totali sono stati raramente negativi \u00e8 da ricercare nel fatto che gli investitori ricevevano cedole relativamente alte e avevano quindi un cuscinetto di reddito consistente per attutire eventuali perdite di valore del capitale. In questi giorni, i rendimenti totali sui mercati dei titoli di Stato saranno in larga misura una funzione delle oscillazioni del capitale, con il reddito che aiuta ben poco in un mercato \u201corso\u201d per le obbligazioni governative. \u00c8 interessante notare che l’anno successivo a un anno di ritorni negativi \u00e8 stato storicamente un momento favoloso per detenere titoli di Stato globali, con l’asset class protagonista di un rendimento totale del 16,9% nel 1995, dell’8,1% nel 2000 e dell’8,4% nel 2014.<\/p>\n

L’esperienza di chi investe in titoli governativi e societari investment grade in genere \u00e8 relativamente priva di scossoni, anche se molti ricorderanno la grande correzione di mercato del 1994. Nonostante l’ondata di vendite sui titoli di Stato in quell’anno, gli investitori subirono una flessione picco-valle di circa il 5%. Un fenomeno di questa portata sui mercati delle obbligazioni governative si \u00e8 verificato solo una volta negli ultimi 29 anni. Il “drawdown” massimo per anno solare \u00e8 stato in media di solo l’1,5% dal 1986 a oggi. Di conseguenza, i titoli di Stato godono di una posizione unica nei portafogli di tanti investitori, in quanto sono percepiti come sicuri, si sono dimostrati liquidi e hanno consentito a molti investitori di dormire sonni tranquilli.<\/p>\n

Le obbligazioni societarie investment grade sono apparse storicamente come una buona alternativa a quelle governative, con caratteristiche di rischio e rendimento simili. Questi strumenti sono pi\u00f9 strettamente correlati ai titoli di Stato, ma presentano un profilo di rischio tassi d’interesse minore. Inoltre, il tasso di inadempimento sulle obbligazioni societarie investment grade \u00e8 stato storicamente molto basso. Dal 1970, \u00e8 stato dell’1,1% il tasso di dafault cumulativo a 5 anni sulle emissioni societarie non finanziarie investment grade in dollari USA. Considerando lo scenario macroeconomico globale, continuiamo a credere che le obbligazioni societarie investment grade offrano un buon valore relativo, in confronto ai titoli governativi, tenendo anche conto del fatto che, nel mercato delle emissioni societarie, gli investitori sono adeguatamente remunerati per a) il rischio di default e b) il rischio di liquidit\u00e0.<\/p>\n

Dal 1997, la flessione picco-valle pi\u00f9 ampia \u00e8 stata del 10% nel 2008, e non ha certo aiutato la ponderazione storicamente molto elevata dei finanziari, quando il settore bancario mondiale \u00e8 entrato in una crisi profonda. Dal 1997, la perdita massima dai picchi di prezzo \u00e8 stata in media dell’1,9%, con un rendimento annualizzato del 7,7%. Nello stesso periodo, i titoli governativi hanno generato un rendimento annualizzato del 7,0%.<\/p>\n

Osservando i cali dai massimi pi\u00f9 pesanti per anno solare, si vede subito che gli investitori in titoli societari high yield hanno subito una volatilit\u00e0 maggiore di chi ha puntato su asset class a reddito fisso pi\u00f9 difensive. A partire dal 1998, ci sono state almeno sei occasioni in cui la maggiore flessione dai picchi nell’high yield ha superato il 5%, con un “drawdown” massimo annuo pari in media al 5,6%.<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

Nell’arco degli ultimi 29 anni, il declino picco-valle annuo pi\u00f9 ampio nel mercato azionario globale \u00e8 stato in media del 9,4%. A tale riguardo, le obbligazioni societarie high yield presentano una maggiore correlazione con l’azionario che non con i mercati obbligazionari tradizionali. Questo perch\u00e9 le obbligazioni ad alto rendimento e le azioni tendono a rispondere in maniera analoga agli sviluppi macroeconomici, il che pu\u00f2 dare luogo a profili di rendimento simili nell’arco di un intero ciclo di mercato. Le azioni ovviamente sono una classe di attivi diversa rispetto alle obbligazioni societarie high yield, ma per un investitore obbligazionario, i titoli azionari possono apparire come titoli perpetui, caratterizzati quindi da una quantit\u00e0 enorme di duration degli spread creditizi. Inoltre, contrariamente alle obbligazioni, un’azione in genere offre al relativo detentore una garanzia scarsa o nulla sulla base patrimoniale della societ\u00e0 emittente. I titoli ad alto rendimento tendono ad essere meno volatili delle azioni, poich\u00e9 la componente a reddito fisso del rendimento totale aggiunge stabilit\u00e0 e il potenziale di apprezzamento del capitale implica la possibilit\u00e0 che le obbligazioni societarie high yield offrano rendimenti totali simili a quelli delle azioni (se non migliori) nel lungo periodo.<\/p>\n

Tuttavia, nelle fasi di avversione al rischio di mercato, i titoli ad alto rendimento in genere risultano sottoperformanti rispetto al settore obbligazionario in senso ampio. Nel 2008, nel mezzo di una tempesta di vendite forzate, gli investitori in obbligazioni societarie high yield globali hanno visto una flessione del 33% del valore dei titoli detenuti. L’high yield \u00e8 andato male anche perch\u00e9 quelle societ\u00e0 fortemente indebitate presentavano un rischio di credito molto pi\u00f9 elevato degli emittenti investment grade (dal 1970, il tasso di dafault cumulativo a 5 anni sulle emissioni societarie non finanziarie di categoria high yield in dollari USA \u00e8 stato del 20,5%) e, nel quarto trimestre del 2008, le prospettive macroeconomiche erano indiscutibilmente le peggiori di sempre. Nello stesso periodo, i titoli governativi si sono apprezzati di quasi il 5%. Ci\u00f2 evidenzia un vantaggio associato ai titoli di Stato, ossia il fatto che tendono a non essere correlati agli asset pi\u00f9 rischiosi.<\/p>\n

Quegli investitori nell’alto rendimento che non hanno ceduto alla tentazione di vendere nei giorni bui del 2008 sono stati debitamente premiati dal mercato. Da novembre 2008 a marzo 2015, i titoli societari high yield globali hanno generato un rendimento totale del 172%, in un ambiente in cui i tassi di default nel settore high yield mondiale sono stati eccezionalmente bassi. Nell’arco dello stesso periodo, l’azionario mondiale ha reso in totale il 135%. In questo senso, le obbligazioni societarie high yield hanno mostrato un comportamento pi\u00f9 simile a quello delle azioni che non degli asset a reddito fisso tradizionali, come i titoli di Stato.<\/p>\n

Per i curiosi, la linea blu nel grafico sotto mostra la performance di un portafoglio equamente ponderato di asset a reddito fisso globali da dicembre 1997. Questo portafoglio ha generato un rendimento annualizzato del 7,9% (simile a quello dell’azionario globale), con una volatilit\u00e0 pari a meno della met\u00e0 rispetto a un portafoglio investito totalmente in high yield o in azioni.<\/p>\n

\"Slide3\"<\/a><\/p>\n

Un’analisi storica \u00e8 certamente interessante, ma possiamo trarne indicazioni per valutare i rendimenti potenziali futuri degli asset a reddito fisso?<\/p>\n

\u00c8 possibile (con qualche elemento di semplificazione, ad esempio considerando qualsiasi movimento dei tassi come uno shock isolato, e presupponendo rendimenti che aumentano lungo la curva nella stessa misura e assenza di variazioni in ambito valutario) tracciare un modello per tutti i movimenti dei rendimenti obbligazionari e degli spread delle obbligazioni societarie e confrontare i dati con il profilo di rendimento storico del reddito fisso. Per quanto semplicistico, \u00e8 un esercizio utile a titolo indicativo, per evidenziare l’impatto che i rendimenti pi\u00f9 bassi potrebbero avere sui rendimenti totali del reddito fisso.<\/p>\n

Primo, presumendo che i tassi d’interesse offerti dai titoli governativi e gli spread delle obbligazioni societarie non cambino e che gli investitori ricevano l’interesse attuale alla scadenza sulle asset class obbligazionarie, i rendimenti totali attesi a 12 mesi sono i seguenti:<\/p>\n