{"id":3791,"date":"2016-09-30T15:08:28","date_gmt":"2016-09-30T15:08:28","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=3791"},"modified":"2016-10-11T14:01:50","modified_gmt":"2016-10-11T14:01:50","slug":"sta-cambiando-la-liquidita-nel-mercato-delle-obbligazioni-societarie-quali-opportunita-ne-derivano","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2016\/09\/sta-cambiando-la-liquidita-nel-mercato-delle-obbligazioni-societarie-quali-opportunita-ne-derivano\/","title":{"rendered":"Come sta cambiando la liquidit\u00e0 nel mercato delle obbligazioni societarie e quali opportunit\u00e0 ne derivano"},"content":{"rendered":"

Ospitiamo un contributo di Chris Clemmow (dealer, M&G Investments)<\/em><\/strong><\/p>\n

Una delle caratteristiche pi\u00f9 evidenti degli ultimi anni \u00e8 stata la crescente rilevanza del dibattito intorno alla liquidit\u00e0 di mercato e alla sua traiettoria apparentemente discendente nell’intero panorama del reddito fisso. Questo ha spinto molti di noi a interrogarsi sulle implicazioni di tale fenomeno per la stabilit\u00e0 e la volatilit\u00e0 del mercato.<\/p>\n

Sembra quindi opportuno cercare di capire i fattori sottesi a queste tendenze e le possibili insidie e opportunit\u00e0 che presentano per i gestori attivi. Spero di poter offrire qualche spunto, in virt\u00f9 della mia esperienza diretta nella gestione effettiva delle varie idee e strategie di investimento che sono state adottate.<\/p>\n

Tradizionalmente i mercati si considerano liquidi quando gli investitori sono in grado di effettuare transazioni a costi contenuti, in tempi brevi e a un prezzo pari o almeno vicino a quello “di mercato”.\u00a0 Inoltre, \u00e8 importante sottolineare la differenza tra mercati equilibrati, in condizioni di liquidit\u00e0 normale (in cui venditori e acquirenti sono grosso modo in numero pari) e mercati stressati, in cui la direzione degli ordini \u00e8 estremamente squilibrata.<\/p>\n

Il grado di liquidit\u00e0 attuale o passata dei mercati delle obbligazioni societarie, sulla base della definizione appena fornita, \u00e8 discutibile per diversi motivi. Nello specifico, la natura relativamente eterogenea dell’asset class rende difficile l’attivit\u00e0 di trading: gli emittenti hanno molte obbligazioni in essere, con caratteristiche diverse, tutte quotate e scambiate in quantit\u00e0 e consistenze variabili. Contemporaneamente, la natura e le dimensioni della base di investitori spesso sono altamente mutevoli, con alcuni grandi investitori istituzionali di vario tipo che spesso detengono quote significative di un’emissione per lunghi periodi, se non fino alla scadenza, determinando un’attivit\u00e0 di negoziazione irregolare e sporadica. Questo significa che spesso non \u00e8 possibile abbinare acquirenti e venditori in un dato momento sul mercato, con la conseguente esigenza di ricorrere agli intermediari, in particolare ai market maker, che nella maggior parte dei casi sono banche o talvolta broker. Nel caso delle obbligazioni meno scambiate, questa situazione pu\u00f2 rendere la liquidit\u00e0 fortemente dipendente dai capricci di un numero ristretto di operatori.<\/p>\n

Sebbene tali fattori siano sempre stati presenti, in misura pi\u00f9 o meno evidente, \u00e8 giusto dire che oggi la liquidit\u00e0 e il suo possibile declino sono temi particolarmente rilevanti, a causa degli effetti combinati di un periodo di forte espansione dei mercati obbligazionari, in termini di dimensioni, e della tendenza comune alla maggioranza dei partecipanti ad adottare comportamenti di massa in un senso o nell’altro (creando, come si diceva, mercati stressati), a seguito delle numerose crisi socio-economiche e delle eccezionali ondate di interventi da parte di governi e banche centrali che hanno caratterizzato il periodo post-Lehman. A focalizzare l’attenzione \u00e8 stato soprattutto il declino del ruolo tradizionale dei market maker, proprio perch\u00e9 \u00e8 stato cos\u00ec netto e in contraddizione con la crescita del mercato per dimensioni.<\/p>\n

Nonostante questo, diversi parametri di liquidit\u00e0, come i volumi medi, l’entit\u00e0 delle operazioni e gli spread denaro-lettera, sembrano indicare una ripresa o quanto meno una stabilizzazione delle condizioni di mercato, negli anni successivi al collasso di Lehman del 2008. In ultima analisi, sembra che il rischio di liquidit\u00e0 legato ai mercati delle obbligazioni societarie si sia spostato in gran parte dai market maker agli investitori, molti dei quali, ma probabilmente non tutti, saranno adeguatamente attrezzati per gestirlo. Questo crea sia problemi che opportunit\u00e0 per i gestori attivi. In condizioni di mercato normali, quando c’\u00e8 un equilibrio fra acquirenti e venditori, \u00e8 chiaro che la liquidit\u00e0 rimane abbondante.<\/p>\n

Inoltre, a quanto pare la stessa cosa vale anche in altri mercati meno sviluppati. Nel caso del Regno Unito, secondo un lavoro recente della FCA intitolato “Liquidity in the UK corporate bond market: evidence from trade data<\/strong><\/a>” (La liquidit\u00e0 nel mercato britannico delle obbligazioni societarie: riscontri nei dati sugli scambi) le cifre suggeriscono, riguardo alla fase post-Lehman, che “non ci sono prove di un deterioramento della liquidit\u00e0 sul mercato, nonostante il declino delle scorte dei dealer in quel periodo”.<\/p>\n

Nel complesso, per quanto ci\u00f2 possa essere vero per diversi parametri di liquidit\u00e0 da un punto di vista statistico in condizioni di mercato normali, va detto che molti investitori attivi sarebbero in disaccordo con la premessa. Il nocciolo del problema \u00e8 che gli effetti negativi del cambiamento nella dinamica della liquidit\u00e0 diventano realmente evidenti quando si tenta di effettuare una transazione nelle fasi di difficolt\u00e0, a prescindere che coinvolgano un emittente o un settore specifico o il mercato in generale. In queste circostanze, spesso anche l’umore negativo o positivo svolge un ruolo di rilievo, generando un forte squilibrio fra acquirenti e venditori. In un ambiente in cui i market maker sono sempre pi\u00f9 restii a fornire un cuscinetto per attutire i movimenti di prezzo, ovviamente la volatilit\u00e0 pu\u00f2 essere amplificata. In alcuni casi recenti, come quello di Glencore, le obbligazioni hanno subito correzioni del tutto disgiunte da qualsiasi valutazione razionale dei fondamentali, perdendo talvolta anche il 30-40% in termini di prezzo su un volume di scambi limitato, prima di recuperare gran parte di quel valore nei mesi successivi.<\/p>\n

\"Clemmow<\/a><\/p>\n

Talvolta \u00e8 frustrante concludere transazioni durante queste fasi, che per\u00f2 svolgono una funzione cruciale nel creare e fare emergere opportunit\u00e0 interessanti per gli investitori attivi disposti ad andare controcorrente e capaci di tollerare un po’ di volatilit\u00e0 nel breve termine. In queste situazioni, dato che l’investitore sta sostanzialmente fornendo liquidit\u00e0 al mercato, \u00e8 possibile effettuare transazioni di vaste dimensioni con un forte potere negoziale sui prezzi, il che rappresenta un vantaggio notevole dal punto di vista operativo, in quanto consente di raggiungere un prezzo che tenga nella giusta considerazione i rischi fondamentali coinvolti, ma anche di sfruttare l’inefficienza di prezzo del mercato.<\/p>\n

Va sottolineato che, per quanto si tratti di un fenomeno globale, ovviamente nei mercati meno sviluppati, come il Regno Unito e, in misura minore, quelli dei titoli corporate europei, \u00e8 possibile che questi effetti si sentano di pi\u00f9. La base di investitori istituzionali ampia e fortemente concentrata, insieme alla ritirata delle banche dall’attivit\u00e0 tradizionale di market making, ha creato un ambiente in cui la liquidit\u00e0 talvolta pu\u00f2 risultare transitoria e vulnerabile. Le condizioni di mercato polarizzate, dovute principalmente agli interventi delle banche centrali, hanno provocato periodi pi\u00f9 estesi e pi\u00f9 frequenti di squilibri e tensioni sui mercati. Se dal punto di vista della gestione quotidiana delle transazioni questa situazione \u00e8 fonte di difficolt\u00e0, le distorsioni di prezzo che ne derivano offrono buone occasioni sui mercati obbligazionari domestici, ma ancora di pi\u00f9 su quelli internazionali, dove stanno emergendo opportunit\u00e0 di valore relativo, ultimamente soprattutto negli Stati Uniti. Si vede chiaramente nell’esempio dei titoli equivalenti dello stesso emittente in valute diverse, che periodicamente quotano a livelli molto distanti fra loro prima di tornare nella norma dopo una fase di inversione, offrendo agli investitori attivi l’opportunit\u00e0 di ottenere rendimenti superiori alla media essenzialmente con lo stesso rischio di credito, vendendo un titolo per comprare l’altro e poi facendo l’opposto non appena il rapporto si normalizza.<\/p>\n

\"Clemmow<\/a><\/p>\n

Un’altra conseguenza di questi sviluppi \u00e8 che l’attivit\u00e0 di trading \u00e8 diventata fortemente concentrata sulle emissioni obbligazionarie pi\u00f9 liquide, spesso a scapito della liquidit\u00e0 dei titoli meno scambiati. Pertanto, le obbligazioni negoziate di frequente in ampi volumi sono meno pesanti sul bilancio e quindi pi\u00f9 appetibili dal punto di vista di un market maker. Inoltre, anche un investitore con frequente esigenza di liquidit\u00e0 dar\u00e0 preferenza a questi titoli, che pu\u00f2 scambiare facilmente e a basso costo. L’effetto netto \u00e8 la concentrazione dell’attivit\u00e0 sui titoli liquidi, da cui deriva una sorta di biforcazione della liquidit\u00e0, fra obbligazioni liquide e illiquide. Ci\u00f2 determina una disparit\u00e0 di prezzo sempre pi\u00f9 marcate fra obbligazioni altrimenti simili, che offre agli investitori attivi la possibilit\u00e0 di sfruttare di nuovo questa inefficienza fornendo liquidit\u00e0 al mercato. Il fenomeno \u00e8 particolarmente evidente negli Stati Uniti, dove l’attivit\u00e0 di trading si assembra intorno ai titoli “on the run” di recente emissione, mentre quelli pi\u00f9 vecchi “off the run” (ossia non pi\u00f9 in corso di emissione) sono meno scambiati e tendono spesso ad essere sottoquotati.<\/p>\n

In generale, sono diversi i fattori che hanno contribuito a modificare profondamente la liquidit\u00e0 sui mercati dei titoli societari, trasferendo il rischio di liquidit\u00e0 dai market maker tradizionali agli investitori, man mano che i bilanci si sono contratti e i mercati obbligazionari hanno visto una forte espansione. Nonostante questo, \u00e8 chiaro che in base ai parametri tradizionali, i mercati restano liquidi e continuano a funzionare bene nei periodi normali. Tuttavia, \u00e8 altrettanto evidente che questa liquidit\u00e0 pu\u00f2 rivelarsi fragile e la sua assenza nelle fasi di difficolt\u00e0 pu\u00f2 determinare livelli estremi di volatilit\u00e0 e un’eccessiva inefficienza dei prezzi. Per un investitore attivo, tale situazione presenta numerose sfide, ma soprattutto opportunit\u00e0, sia all’interno dei mercati che fra mercati diversi, ma bisogna essere in grado di sopportare la volatilit\u00e0 a breve termine e gestire i rischi.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Ospitiamo un contributo di Chris Clemmow (dealer, M&G Investments) Una delle caratteristiche pi\u00f9 evidenti degli ultimi anni \u00e8 stata la crescente rilevanza del dibattito intorno alla liquidit\u00e0 di mercato e alla sua traiettoria apparentemente discendente nell’intero panorama del reddito fisso. Questo ha spinto molti di noi a interrogarsi sulle implicazioni di tale fenomeno per la stabilit\u00e0 e la volatilit\u00e0 del mercato. 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