{"id":3804,"date":"2016-10-10T14:07:26","date_gmt":"2016-10-10T14:07:26","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=3804"},"modified":"2016-11-01T14:20:47","modified_gmt":"2016-11-01T14:20:47","slug":"crisi-di-nervi-e-curiosita-i-deja-vu-nel-mercato-dei-titoli-di-stato","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2016\/10\/crisi-di-nervi-e-curiosita-i-deja-vu-nel-mercato-dei-titoli-di-stato\/","title":{"rendered":"Crisi di nervi e curiosit\u00e0. I d\u00e9j\u00e0 vu nel mercato dei titoli di Stato"},"content":{"rendered":"

Ultimamente sono stato colto da una forte sensazione di d\u00e9j\u00e0 vu. Si parla moltissimo di tassi che non aumenteranno nuovamente in questo ciclo (Stati Uniti), mai pi\u00f9 (Europa) o tassi che saranno addirittura ulteriormente tagliati (Regno Unito, Giappone). L\u2019allentamento quantitativo incalza a ritmo sostenuto e potrebbe continuare ad ampliarsi, sia in termini di durata che di inclusione di nuovi tipi di asset. La crescita economica appare in stallo, la redditivit\u00e0 societaria sta mostrando cali di ciclo avanzato, l\u2019inflazione resta praticamente non esistente. E potrei continuare. Ovunque troviamo pessimismo relativamente all\u2019economica globale, timori che la politica monetaria abbia, forse ormai da tanto tempo, raggiunto i propri limiti e nuove ragioni per acquistare titoli di Stato e rendimenti privi di rischio.<\/p>\n

Di recente parlavo con la collega Anjulie delle valutazioni e delle prospettive dei titoli governativi e, durante la conversazione, mi sono reso conto di vedere forti somiglianze tra la situazione attuale e i primi mesi del 2013. Allora, si parlava di \u201cQE-infinito\u201d, giapponificazione degli Stati Uniti, tassi mai pi\u00f9 in rialzo. Qualcun altro vede paralleli? Secondo Anjulie, pi\u00f9 a ragione, finora, di quanto creda io, nonostante i rendimenti siano gi\u00e0 storicamente bassi, date le azioni straordinarie delle banche centrali, i rendimenti dei titoli di Stato e i tassi potrebbero scivolare ancora di pi\u00f9. Io non mi sono trovato d\u2019accordo e ho detto che forse sarebbe stato utile tornare ad analizzare la \u201ccrisi di nervi da tapering\u201d e la \u201ccrisi di nervi del bund\u201d del 2013 e 2015. Forse potremmo apprendere qualcosa da questi episodi, da applicare alla situazione attuale? Anjulie ha messo insieme le slide seguenti e mi sembra opportuno discutere i risultati della sua ricerca.<\/p>\n

\"tidbits-it\"<\/a><\/p>\n

In seguito ai commenti insignificanti di Ben Bernanke in un ripensamento a un discorso di maggio 2013 (nel quale si riferiva al taglio al tasso di acquisti di titoli di Stato e\u00a0 titoli garantiti da mutui; MBS), il mercato obbligazionario si dest\u00f2 per essere colto da una vera e propria crisi di nervi.<\/p>\n

Come mostra il grafico, i Treasury decennali registrarono un\u2019ondata di vendite di 50 bps unicamente a maggio, e d 140 punti base nel periodo maggio-dicembre 2013. I bund e i gilt furono trascinati a ribasso coi Treasury, nonostante il fatto che non si stesse parlando di \u201ctapering\u201d in Europa e Regno Unito. Anche le obbligazioni indicizzate furono colpite in modo risolutamente negativo. Il credito invece fu pi\u00f9 misto, con un ampliamento iniziale degli spread a maggio poi seguito da un\u2019inversione molto forte a fine 2013, eccetto nei Paesi emergenti, che presero in modo decisamente negativo la parola \u201ctapering\u201d.<\/p>\n

Una parola, taper, fu abbastanza per provocare movimenti massicci dei rendimenti dei titoli di Stato. Non un cambiamento a livello di politica monetaria, in quanto i tassi non si mossero e il ritmo degli acquisti QE non cambi\u00f2. Pertanto ci siamo chiesti cosa in realt\u00e0 avesse provocato queste variazioni. A mio avviso, le tesi secondo le quali \u201cquesta volta \u00e8 diverso\u201d erano arrivate a un punto critico (ad es., tesi circa i motivi per cui la politica monetaria non avrebbe mai visto un\u2019inversione, usate per giustificare posizionamenti a livelli estremamente lunghi su governativi e sul reddito fisso in generale). Nel realizzare che i tassi zero e un QE costante non sarebbero necessariamente durati per sempre, sono scappati tutti, e di corsa.<\/p>\n

\"tidbits-it2\"<\/a><\/p>\n

La crisi di nervi del bund dell\u2019aprile 2015 \u00e8 stata simile in quanto i rendimenti dei titoli di Stato britannici, tedeschi e statunitensi sono aumentati tutti in modo significativo, con i rendimenti dei bund su di 20 punti base in aprile e di 60 bps nel periodo aprile-giugno. La situazione nel credito \u00e8 stata molto pi\u00f9 mista, ed \u00e8 difficile trarre conclusioni da questo periodo, se non quella di osservare che le obbligazioni bancarie videro un aumento dei rendimenti come un fattore decisamente negativo.\u00a0 Oggi sembra talmente diverso!<\/p>\n

Tornando ad analizzare questa situazione \u00e8 difficile stabilire cosa abbia causato l\u2019ondata di vendite dei rendimenti dei titoli di Stato. I rendimenti sui bund decennali toccarono lo 0,1% e due mesi dopo tornarono a 1%, con una perdita di circa 9 punti percentuali. In questo caso, direi che il posizionamento era divenuto molto lungo, date le tracce di inflazione negativa e l\u2019inizio del QE. A 0,1% le considerazioni di valutazione a lungo termine tornarono alla luce e gli investitori iniziarono a vendere. E gli altri seguirono a ruota. Di nuovo, di fretta. A prescindere dalle ragioni, il sell off ci ricorda un elemento non trascurabile: il sentiment pu\u00f2 mutare repentinamente e senza bisogno di un ovvio fattore scatenante.<\/p>\n

Come dicevo all\u2019inizio, vedo molte similitudini tra la situazione attuale e le fasi che hanno preceduto questi sell-off. Le tesi del tipo \u201cquesta volta \u00e8 diverso\u201d (sul genere, i tassi non possono aumentare, il QE non si arresta, l\u2019inflazione non \u00e8 minimamente all\u2019orizzonte, e i titoli di Stato non possono calare) abbondano. Sono usate come giustificazioni per acquistare rendimenti e duration, anche mentre le valutazioni iniziano ad essere estreme. Abbiamo visto la stessa cosa a inizi 2013 e nelle prime fasi del 2015, anche se i punti iniziali per le valutazioni nelle fasi precedenti queste due crisi di nervi non erano estremi quanto oggi. Essere consapevoli di queste similitudini, e rimanere pienamente consapevoli delle valutazioni attuali, a mio avviso, richiede cautela di questi tempi.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Ultimamente sono stato colto da una forte sensazione di d\u00e9j\u00e0 vu. Si parla moltissimo di tassi che non aumenteranno nuovamente in questo ciclo (Stati Uniti), mai pi\u00f9 (Europa) o tassi che saranno addirittura ulteriormente tagliati (Regno Unito, Giappone). L\u2019allentamento quantitativo incalza a ritmo sostenuto e potrebbe continuare ad ampliarsi, sia in termini di durata che di inclusione di nuovi tipi di asset. La crescita economica appare in stallo, la redditivit\u00e0 societaria sta mostrando cali di ciclo avanzato, l\u2019inflazione resta praticamente non esistente. 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