{"id":3975,"date":"2016-12-12T16:06:16","date_gmt":"2016-12-12T16:06:16","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=3975"},"modified":"2023-09-18T15:14:32","modified_gmt":"2023-09-18T15:14:32","slug":"fondamenta-instabili-il-settore-delle-costruzioni-nel-mercato-dellhigh-yield-europeo","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2016\/12\/fondamenta-instabili-il-settore-delle-costruzioni-nel-mercato-dellhigh-yield-europeo\/","title":{"rendered":"Fondamenta instabili: il settore delle costruzioni nel mercato dell\u2019high yield europeo"},"content":{"rendered":"\n

Ospitiamo un contributo di Saul Casadio (analista del credito, M&G Investments)<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Se \u00e8 vero che l’high yield europeo ha generato una buona performance negli ultimi due anni, con un rendimento medio del 4,9% per anno, una componente dell’indice ha invece generato significative perdite. In questo stesso periodo, le obbligazioni emesse da societ\u00e0 di costruzioni hanno prodotto un rendimento annuo medio del -18,4%. Il grafico in basso mostra che su sette emittenti del settore, solo due quotano attualmente sopra la pari, due hanno gi\u00e0 ristrutturato il loro debito infliggendo perdite pesanti agli obbligazionisti e i tre rimanenti quotano ben al di sotto della pari. Questo post esamina i motivi alla base di questo andamento cos\u00ec deludente del settore rispetto al resto del mercato.<\/p>\n\n\n

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\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

L’uso della leva finanziaria per finanziare il business delle costruzioni \u00e8 quantomeno discutibile. Per essere sostenibile, infatti, una struttura di capitale a leva richiede un flusso di cassa relativamente stabile mentre nelle imprese di costruzioni il flusso di cassa \u00e8 molto volatile. Inoltre, l’attivit\u00e0 di costruzioni dipende fortemente dalla disponibilit\u00e0 delle banche a finanziare l\u2019ingente circolante e fornire garanzie per il completamento dei lavori, il che a sua volta \u00e8 funzione di un buon rating creditizio, in qualche modo in contraddizione con una struttura di capitale a leva.<\/p>\n\n\n\n

Si possono fare diverse analogie con un cattivo progetto di costruzione per spiegare la sottoperformance del settore negli ultimi due anni.<\/p>\n\n\n\n

Le fondamenta erano deboli<\/strong> – Quello delle costruzioni \u00e8 un settore difficile. Dato che i lavori in genere sono assegnati con procedure di gara di appalto, la concorrenza fra le imprese \u00e8 quasi perfetta. Le sole barriere all’ingresso sono le credenziali tecniche e le dimensioni del progetto. Non \u00e8 raro in alcuni mercati che le societ\u00e0 si aggiudichino gli appalti con un’offerta in pareggio, prevedendo di realizzare un profitto attraverso modifiche in corso d’opera, ma ovviamente questa \u00e8 una modalit\u00e0 molto rischiosa per generare profitto e comporta un alto rischio di contenzioso. Inoltre, i lavori di costruzione presentano anche un elevato rischio di esecuzione a seconda del tipo di contratto (prezzo fisso o in base al volume) e a volte i progetti a prezzo fisso possono generare perdite di cassa significative.<\/p>\n\n\n\n

Un flusso di cassa variabile contribuisce alla fragilit\u00e0 delle fondamenta del business.  I lavori di costruzione presentano un flusso di cassa molto variabile, con elevati pagamenti anticipati e saldi finali, il che si riflette in una forte variabilit\u00e0 del circolante e del debito lordo. Ad esempio, modifiche dei termini di pagamento e incasso, degli importi anticipati ed eventuali ritardi nei pagamenti legati a contenziosi possono provocare forti oscillazioni del debito.<\/p>\n\n\n\n

Le misure non erano precise<\/strong> – L’EBITDA riportato a bilancio, uno dei principali indicatori di performance impiegati dagli investitori, \u00e8 in realt\u00e0 un indicatore solo approssimativo in questo settore. Il metodo utilizzato per contabilizzare le opere di costruzione (percentuale di completamento) consente una certa flessibilit\u00e0 per l\u2019iscrizione dei profitti (o delle perdite) durante la vita di un progetto. Personalmente credo che la generazione di cassa sia un indicatore pi\u00f9 affidabile, in quanto meno soggetto alla manipolazione contabile.<\/p>\n\n\n\n

I calcoli erano sbagliati<\/strong> – Gli investitori calcolano la leva finanziaria netta per valutare il rischio di credito, ma si tratta di un calcolo fuorviante in questo settore. Le societ\u00e0 di costruzioni in genere hanno un’ampia liquidit\u00e0 in bilancio, ma solo una minima frazione \u00e8 disponibile a livello della holding, dato che la maggior parte \u00e8 bloccata in societ\u00e0 di progetto per finanziare le opere di costruzione. La leva finanziaria lorda \u00e8 un parametro pi\u00f9 accurato per valutare il rischio di credito in questo settore. Inoltre, molte societ\u00e0 di costruzioni si finaziano attraverso varie linee di credito non recourse<\/em>, riportate solo nelle note del bilancio e non si pu\u00f2 escludere che non tutti gli investitori se ne siano resi conto.<\/p>\n\n\n\n

Le modifiche in corso d\u2019opera hanno reso le misure ancora pi\u00f9 imprecise<\/strong> \u2013 Viste le difficolt\u00e0 del business, molte imprese del settore, nel tentativo di trovare modi migliori per realizzare un profitto, hanno investito in progetti in concessione (costruzione, gestione e cessione), di fatto remunerati attraverso i benefici economici dell’asset per un certo periodo di tempo, anzich\u00e9 con il pagamento in contanti. Questo non ha fatto che accentuare i problemi di misurazione sopra discussi, in quanto gli obbligazionisti erano garantiti solo dall\u2019attivit\u00e0 di costruzione (e non dagli asset in concessione), mentre i dati di bilancio erano riportati solo su base consolidata, non consentendo agli investitori di monitorare la performance operativa della societ\u00e0.<\/p>\n\n\n\n

Sospetto di corruzione<\/strong> – I presunti casi di corruzione denunciati dai media hanno colpito il settore delle costruzioni pi\u00f9 di altri ed il prezzo dei bond ha riflesso l’avversione degli investitori per questi problemi di governance.<\/p>\n\n\n\n

Un edificio crollato non vale granch\u00e9<\/strong> – Le perdite subite dagli investitori sulle obbligazioni ristrutturate sono state ingenti, per via del forte deterioramento della performance operativa durante le trattative per la ristrutturazione del debito. L’attivit\u00e0 di costruzione richiede un forte sostegno bancario per finanziare il circolante e fornire le garanzie necessarie per partecipare a nuovi appalti. Per una societ\u00e0 impegnata in una ristrutturazione, non \u00e8 facile ottenere queste cose.<\/p>\n\n\n\n

A seguito delle ingenti perdite inflitte da alcuni emittenti, gli investitori hanno riconsiderato il rischio di credito del settore e, a giudicare dai livelli attuali delle quotazioni, \u00e8 difficile immaginare una nuova emissione high yield da parte di una societ\u00e0 di costruzioni in tempi brevi. Se mai quel giorno arriver\u00e0, sar\u00e0 importante ricordarsi che erigere una struttura di capitale a leva su queste fondamenta traballanti comporta un rischio strutturale notevole.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Ospitiamo un contributo di Saul Casadio (analista del credito, M&G Investments) Se \u00e8 vero che l’high yield europeo ha generato una buona performance negli ultimi due anni, con un rendimento medio del 4,9% per anno, una componente dell’indice ha invece generato significative perdite. In questo stesso periodo, le obbligazioni emesse da societ\u00e0 di costruzioni hanno prodotto un rendimento annuo medio del -18,4%. 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