{"id":4653,"date":"2017-10-24T14:51:20","date_gmt":"2017-10-24T14:51:20","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=4653"},"modified":"2017-11-21T11:42:25","modified_gmt":"2017-11-21T11:42:25","slug":"la-caccia-ai-mercati-emergenti-sta-uccidendo-i-covenant","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2017\/10\/la-caccia-ai-mercati-emergenti-sta-uccidendo-i-covenant\/","title":{"rendered":"La caccia ai mercati emergenti sta uccidendo i covenant"},"content":{"rendered":"<p>Comprereste un\u2019obbligazione non garantita a 7 anni con un rendimento al 6% da una compagnia aerea brasiliana con rating B1\/B+ (prima emissione) con una clausola di tutela degli investitori ben al di sotto degli standard? In molti l\u2019hanno fatto la scorsa settimana. In pochi l\u2019avrebbero fatto un anno fa.<\/p>\n<p>Quest\u2019anno diversi investitori obbligazionari nei mercati emergenti si sono interessati al segmento a qualit\u00e0 creditizia pi\u00f9 bassa, in cerca di rendimenti pi\u00f9 elevati. I forti afflussi nell\u2019asset class, combinati con l\u2019attuale contesto di bassi tassi di default, hanno contribuito a incoraggiare questo trend. Il mercato primario e, in particolare, le emissioni obbligazionarie di debutto sono diventate le principali aree di interesse, dato che \u00e8 qui che di norma gli investitori trovano opportunit\u00e0 di mispricing e colgono il premio di differenziale delle nuove emissioni. Il rovescio della medaglia dell\u2019elevata domanda di emissioni primarie ad alto rendimento dei mercati emergenti \u00e8 stata un\u2019erosione dei covenant. Gli emittenti societari e i loro consulenti aumentano la flessibilit\u00e0 finanziaria limitando la tutela degli investitori nella documentazione accompagnatoria delle obbligazioni. Per farla breve, la ricerca di rendimento nei mercati emergenti sta uccidendo i covenant standard delle obbligazioni ad alto rendimento in questi mercati.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/hunt-4-embo.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-4660\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/hunt-4-embo.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/hunt-4-embo.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/hunt-4-embo-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/hunt-4-embo-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Mi sono imbattuto in diversi esempi negli ultimi sei mesi. Il pi\u00f9 bizzarro \u00e8 stata l\u2019emissione, da parte di un fornitore di servizi sanitari panasiatico, di obbligazioni perpetue prive di rating con, in caso di cambio di controllo, un\u2019opzione call invece di put! Questa clausola conferisce all\u2019emittente (e non all\u2019obbligazionista) il diritto, ma non l\u2019obbligo, di ricomprare i titoli detenuti al 101%, nell\u2019eventualit\u00e0 di un cambio di propriet\u00e0 dell\u2019azienda. Ci\u00f2 equivale essenzialmente a un assegno in bianco per una transazione di F&amp;A, senza obbligo di rifinanziamento della struttura di capitale esistente. Ho chiesto ai miei colleghi gestori di fondi ad alto rendimento statunitensi ed europei se avevano gi\u00e0 visto qualcosa di simile e, anche per loro, si \u00e8 trattato di una sorpresa.<\/p>\n<p>Poi abbiamo assistito all\u2019ingresso sul mercato di diversi emittenti con rating medio -BB, in particolare provenienti dall\u2019America latina, che hanno emesso obbligazioni corredate di alcune clausole standard nel mercato dell\u2019alto rendimento, come i limiti relativi alla quantit\u00e0 di debito che pu\u00f2 essere emesso basati sul rispetto di un tasso minimo di copertura degli oneri fissi (EBITDA su interessi) e simili restrizioni sui pagamenti come la limitazione sui dividendi basata sullo stesso tasso. Tuttavia, nessuna di queste restrizioni si fondava su un indice di leva finanziaria (debito su EBITDA), che rappresenta di solito uno standard del mercato.<\/p>\n<p>Infine, la scorsa settimana una compagnia aerea brasiliana ha emesso con successo obbligazioni con rating B+\/B1 senza alcuna restrizione sulla quantit\u00e0 di debito emesso, n\u00e9 sui dividendi pagabili agli azionisti. Ci\u00f2 significa, sulla carta, che le politiche finanziarie potrebbero favorire gli azionisti a scapito del profilo creditizio della societ\u00e0, con nessun controllo da parte dei detentori di obbligazioni non garantite. Dubito che gli istituti di credito ammetterebbero situazioni simili per i debiti garantiti.<\/p>\n<p>Penso che gli investitori in obbligazioni societarie dei mercati emergenti siano completamente fuori strada. In periodi di ripresa economica, come quella che si sta verificando nei mercati emergenti, le societ\u00e0 tendono ad aumentare il flusso di dividendi o ad avviare progetti di trasformazione (F&amp;A, forti aumenti della spesa per investimenti). In periodi di turbolenze economiche, si applica di norma una disciplina finanziaria allo scopo di conservare i flussi di cassa, i parametri creditizi, la fiducia degli investitori e quindi l\u2019accesso ai mercati dei capitali. E ci\u00f2 nel tentativo di garantire che le scadenze di rifinanziamento rimangano a rendimenti accettabili per gli emittenti. In altre parole, i covenant sono una tutela contro le fasi di contrazione e, a mio avviso, sono ancora pi\u00f9 importanti quando gli spread obbligazionari societari sono ridotti. Nell\u2019attuale contesto di mercato, il capitale che va a caccia di asset a pi\u00f9 alto rendimento \u00e8 indifferente ai rischi di qualsiasi possibile svolta recessiva. Questa cattiva selezione di titoli intralcer\u00e0 i rendimenti in uno scenario di correzioni e gli investitori che avranno messo in atto un\u2019attenta differenziazione del credito nei periodi favorevoli avranno un maggiore probabilit\u00e0 di resistere alla tempesta.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Comprereste un\u2019obbligazione non garantita a 7 anni con un rendimento al 6% da una compagnia aerea brasiliana con rating B1\/B+ (prima emissione) con una clausola di tutela degli investitori ben al di sotto degli standard? In molti l\u2019hanno fatto la scorsa settimana. In pochi l\u2019avrebbero fatto un anno fa. Quest\u2019anno diversi investitori obbligazionari nei mercati emergenti si sono interessati al segmento a qualit\u00e0 creditizia pi\u00f9 bassa, in cerca di rendimenti pi\u00f9 elevati. 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