{"id":5262,"date":"2018-08-17T13:12:12","date_gmt":"2018-08-17T13:12:12","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=5262"},"modified":"2018-09-11T10:44:57","modified_gmt":"2018-09-11T10:44:57","slug":"emerging-market-high-yield-is-there-value-after-the-sell-off","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2018\/08\/emerging-market-high-yield-is-there-value-after-the-sell-off\/","title":{"rendered":"High Yield dei mercati emergenti: c\u2019\u00e8 valore dopo la correzione?"},"content":{"rendered":"<p>L\u2019attuale crisi finanziaria in Turchia, i rischi crescenti di ulteriori sanzioni USA sulla Russia e la rivalutazione delle obbligazioni HY cinesi (in seguito a default pi\u00f9 elevati e alle crescenti tensioni sulle guerre commerciali) hanno tutti contribuito a un forte ampliamento degli spread del credito corporate HY dei Paesi emergenti (EM). Gli investitori vengono ora remunerati 525 punti base sui Treasury per investire in obbligazioni \u201cspazzatura\u201d EM, 170 punti base in pi\u00f9 rispetto a fine aprile 2018. Questi livelli sono sufficientemente allettanti per gli investitori obbligazionari globali ed EM?<\/p>\n<p><strong><u>Su base relativa, il premio sull\u2019HY USA sembra allettante: <\/u><\/strong>L\u2019ampliamento degli spread HY EM delle ultime settimane \u00e8 stato considerevole, in particolare rispetto alla buona tenuta dell\u2019HY USA: L\u2019EM offre attualmente un premio di oltre 160 pb sull\u2019HY USA (grafico 1), mentre scambiava al di sotto della sua controparte USA qualche mese fa. Questi livelli, a ogni modo, potrebbero non riflettere i fondamentali reali. Ora, se guardiamo agli ultimi tre anni, gli attuali spread EM relativi all\u2019HY USA, di 167 punti base, sono interessanti in quanto decisamente superiori a una media triennale di 75 pb.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY1.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"size-full wp-image-5266 alignnone\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY1.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY1.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY1-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY1-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p><strong><u>I fondamentali societari continuano a stabilizzarsi<\/u><\/strong><\/p>\n<p>Questi livelli potrebbero rappresentare un buon punto di ingresso anche perch\u00e9 i fondamentali si sono stabilizzati o sono migliorati: tra il 2008 e il 2016, i livelli di debito EM HY sono saliti rapidamente, alimentati dagli stimoli monetari globali e dalla disponibilit\u00e0 di finanziamenti in dollari USA a buon mercato. Nel 2016, la leva delle imprese era salita a 5 volte l\u2019EBITDA, su rispetto alle 2 volte di appena prima la crisi finanziaria 2007-08. Tuttavia, i livelli di debito societario EM si sono stabilizzati circa due anni fa, per via di una crescita globale sincronizzata e migliore, un balzo in avanti dei prezzi delle commodity e una\u00a0 disciplina finanziaria obbligata, che ha determinato investimenti patrimoniali inferiori. Il ritorno a utili pi\u00f9 elevati negli ultimi 18 mesi, assieme a tassi di default modesti del 2-3% nell\u2019HY EM, hanno aiutato gli emittenti di bond societari a ridurre la leva a 4,3x a fine 2017 (grafico 2). In Cina, per esempio, i livelli di leva sono caduti 2,9x lo scorso anno, pur restando a un non trascurabile 7,7x.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY2.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"size-full wp-image-5267 alignnone\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY2.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY2.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY2-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY2-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p><strong><u>I rischi di una guerra commerciale sono in aumento&#8230;<\/u><\/strong><\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2021\/12\/14\/vulnerable-emerging-markets-trade-wars\/?noredirect=it_IT\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\"><strong>Il gestore di fondi Claudia Calich ha recentemente discusso la vulnerabilit\u00e0 degli EM di fronte alle guerre commerciali.<\/strong><\/a> Anche se le tensioni commerciali o i rischi geopolitici raramente perturbano le operazioni di un business da un giorno all\u2019altro, il primo e principale canale di contagio di rischi macro per le imprese \u00e8 rappresentato dai tassi di cambio (FX). Per loro stessa natura, le societ\u00e0 di HY gestiscono pi\u00f9 disallineamenti debito\/utili in FX rispetto agli emittenti investment grade.<\/p>\n<p>Ci\u00f2 li rende pi\u00f9 vulnerabili a valute locali in discesa, in quanto aumenta il costo di rimborso di debito denominato in valuta estera. Ad esempio, in seguito al recente crollo della lira turca, alcuni mutuatari turchi potrebbero non essere in grado di far fronte ai propri obblighi in valuta estera, che rappresentano oltre un terzo dei prestiti erogati dal settore bancario del paese.<\/p>\n<p>Gli ulteriori rischi geopolitici degli ultimi 12 mesi hanno pertanto implicazioni reali per i fondamentali obbligazionari societari. Inoltre, la fine dell\u2019allentamento monetario da parte delle principali banche centrali, assieme a tassi USA e Libor pi\u00f9 elevati, aggiunger\u00e0 probabilmente pressioni sui crediti pi\u00f9 deboli con necessit\u00e0 di rifinanziamento a breve termine in dollari USA.<\/p>\n<p><strong><u>&#8230;e le valutazioni potrebbero non essere cos\u00ec interessanti.<\/u><\/strong><\/p>\n<p>Anche se l\u2019HY dei Paesi EM sembra pi\u00f9 allettante dell\u2019HY USA rispetto a sei\u00a0 mesi fa, le valutazioni degli spread di credito di entrambe le asset class sembrano indubbiamente molto modeste dalla crisi finanziaria globale (grafico 3), e ci\u00f2 vale in particolare per l\u2019HY USA: lo spread attuale di 358 pb sui rendimenti dei Treasury \u00e8 decisamente inferiore alle media su 9 anni di 532 pb. Data la correlazione tra le due asset class, credo che se gli spread HY USA si ampliassero, l\u2019HY EM dovrebbe ampliarsi anch\u2019esso per mantenere un premio minimo rispetto agli USA. \u00c8 importante notare come l\u2019HY EM potrebbe anche avere ragioni idiosincratiche per ampliarsi da s\u00e9, dati gli attuali spread storicamente limitati, il rischio di contagio dovuto al \u201crumore\u201d a livelli macro e la vulnerabilit\u00e0 ai tassi di interesse statunitensi in aumento. Gli spread di credito HY EM sono ancora pi\u00f9 limitati se escludiamo la Turchia (spread medi di circa 700 pb), che rappresentano oltre l\u20198% dell\u2019indice HY EM BAML&gt; senza Turchia, gli spread HY EM sarebbero pi\u00f9 vicini ai 500 pb, meno degli attuali 525 pb.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY3.png\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"size-full wp-image-5268 alignnone\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY3.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY3.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY3-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/HY3-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p><strong><u>Sacche di valore<\/u><\/strong><\/p>\n<p>Nonostante la recente rivalutazione, e dati i livelli di mercato ancora rigidi, penso che ci potrebbero essere punti di ingresso migliori nell\u2019EM HY.\u00a0Fortunatamente, l&#8217;universo continua a offrire molte opportunit\u00e0 sia attraverso storie specifiche di credito o di aree indebitamente punite del mercato. Per esempio, abbiamo individuato buone opportunit\u00e0 sull\u2019HY della Cina, per la prima volta in quattro anni, dopo la significativa rivalutazione dei prezzi del credito asiatico HY: lo squilibrio tra fondamentali aziendali decenti e macro preoccupazioni sulla guerra commerciale USA-Cina hanno reso pi\u00f9 attraente l\u2019asset class.\u00a0Altrove, privilegiamo anche gli emittenti quasi sovrani, i cui fondamentali pi\u00f9 forti non sono ancora pienamente riflessi dai rating del credito pubblico, in particolare nel segmento Oil &amp; Gas.\u00a0In questo contesto, mi aspetto che la selezione del credito sia sempre pi\u00f9 critica\u00a0 nell\u2019EM HY.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>L\u2019attuale crisi finanziaria in Turchia, i rischi crescenti di ulteriori sanzioni USA sulla Russia e la rivalutazione delle obbligazioni HY cinesi (in seguito a default pi\u00f9 elevati e alle crescenti tensioni sulle guerre commerciali) hanno tutti contribuito a un forte ampliamento degli spread del credito corporate HY dei Paesi emergenti (EM). 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