![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/ChartIT1.png\")
<\/a><\/p>\nObbligazioni societarie EM esterne: un mercato consolidato.<\/strong><\/p>\n L’esorbitante crescita delle obbligazioni societarie EM denominate in dollari USA nell’ultimo decennio (Grafico 3.) \u00e8 stata lungamente attesa, soprattutto in considerazione delle dimensioni modeste dei mercati EM a reddito fisso rispetto al loro contributo al PIL mondiale (oltre il 50%).\u00a0L’emissione in dollari USA e in altre valute forti, \u00e8 stata il risultato di tre fattori distinti. In primo luogo, alcuni emittenti EM operano in settori “dollarizzati” (ad esempio, materie prime) o in Paesi con valute ancorate, come ad esempio\u00a0gli Emirati Arabi Uniti, quindi preferiscono naturalmente prendere a prestito in una valuta che non crea un disallineamento FX nel loro bilancio.<\/p>\n In secondo luogo, il fabbisogno di finanziamento per gli investimenti \u00e8 aumentato in linea con l’espansione economica dell’area EM, ma i mercati del debito locale (prestiti bancari e mercato obbligazionario in valuta locale) mancavano di profondit\u00e0.\u00a0I consistenti finanziamenti a lungo termine per le grandi imprese – come i servizi di pubblica utilit\u00e0 – in generale non erano disponibili a livello locale.\u00a0\u00a0Gli emittenti EM hanno pertanto iniziato a guardare ai mercati obbligazionari internazionali.\u00a0In terzo luogo, i fattori tecnici di mercato sono migliorati con l’emergere della domanda da parte degli investitori obbligazionari globali, oltre che dei gestori di EMD dedicati, per via dei vantaggi di diversificazione, alla luce della crisi finanziaria globale che ha colpito molti portafogli.<\/p>\n Grafico 3. (Sinistra) \/ Grafico 4. (destra)<\/p>\n <\/p>\n Da un punto di vista creditizio, la crescita dello stock di obbligazioni \u00e8 stata trainata in egual misura dalle emissioni investment grade (IG) e high yield (HY).\u00a0Tuttavia, la divisione favorisce ancora i crediti IG.\u00a0A gennaio 2019, il credito HY rappresentava il 36% dello stock di obbligazioni (43% per l’indice CEMBI BD di JP Morgan).\u00a0Gli emittenti quasi sovrani rappresentano circa la met\u00e0 dell’universo e valgono ora poco pi\u00f9 di 1 trilione di dollari USA – una dimensione simile a quella delle obbligazioni sovrane EM in valuta forte. Per saperne di pi\u00f9 sulle obbligazioni quasi sovrane, vi rimando al seguente blog:\u00a0\u00a0https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/panoramic-outlook\/quasi-sovrani-nei-paesi-emergenti\/?noredirect=it_IT<\/a><\/p>\n Una tendenza notevole nell’asset class \u00e8 stata rappresentata dall’ingente aumento delle obbligazioni asiatiche come quota dell’universo (Grafico 4.), trainato dall’enorme emissione dalla Cina negli ultimi 10 anni.\u00a0\u00a0Escludendo l’Asia, l\u2019asset class mostra una crescita pi\u00f9 modesta dal 2011 (+83%) e solo marginalmente in aumento rispetto al 2014 (+6%).\u00a0\u00a0Le obbligazioni societarie esterne dell’Asia, compresa la categoria quasi, a fine 2018 ammontavano a 1.1 trilioni di dollari USA – che \u00e8 superiore all’intero universo delle obbligazioni sovrane esterne EM – e al 51% del totale delle obbligazioni societarie esterne EM.\u00a0\u00a0Ci\u00f2 \u00e8 in forte contrasto con il fatto che l’Asia rappresenti solo una piccola parte dello stock di obbligazioni sovrane esterne EM.\u00a0\u00a0Con i suoi 650 miliardi USD di obbligazioni societarie esterne, la Cina rappresenta il 30% dell\u2019asset class (sebbene con un tetto massimo dell’8,1% nell’indice CEMBI BD) ed \u00e8 la maggiore economia tra i 50 Paesi dell’indice EM.\u00a0\u00a0Anche Messico (8,8% del totale dello stock di obbligazioni), Brasile, Corea, Russia, Hong Kong, Emirati Arabi Uniti e India apportano contributi importanti.\u00a0\u00a0Grazie a queste diverse aree geografiche, solo un\u2019offerta netta negativa proveniente dalla Cina modificherebbe la dimensione dell\u2019asset class.<\/p>\n In termini di settori, come misurato dall’indice CEMBI BD – Grafico 5., l’impressionante crescita dell’Asia ha avuto scarso impatto sulla diversit\u00e0 dell\u2019asset class. I finanziari rimangono un terzo dell’indice e, a differenza dei finanziari dei mercati sviluppati, sono meno esposti al rischio di contagio (ad esempio, \u00e8 improbabile che le banche colombiane siano colpite da una crisi bancaria in Indonesia), sebbene le istituzioni finanziarie cinesi siano di importanza sistemica per l’Asia.\u00a0Le materie prime rappresentano circa il 20% (Petrolio e gas 14%, Metalli e minerario 7%), di solito meno di quanto la maggior parte degli investitori si aspetterebbe da un debitore EM.\u00a0TMT e Utility sono anch’essi settori importanti e, in linea con l’espansione economica, il settore Consumer (9%) ha registrato una crescita pi\u00f9 rapida rispetto ai settori industriali.<\/p>\n Grafico 5. (sinistra) Settori \/ Grafico 6. (destra) Performance vs Vol<\/p>\n Guardando alla performance (Grafico 6.), le obbligazioni societarie esterne EM hanno generato rendimenti discreti nella loro storia relativamente breve.\u00a0Dal 2004, il rendimento totale dello scorso anno di -1,65% (indice JP Morgan CEMBI BD) \u00e8 stato solo il terzo anno con rendimenti negativi (dopo il 2008:\u00a0\u00a0-16,8% e 2013: -1,3%) mentre il rendimento cumulativo nel periodo (dal 2004 all’ottobre 2018) \u00e8 stato del 145%.\u00a0\u00a0Il rendimento totale annualizzato dell’indice \u00e8 stato pari al 6,1%, mentre la volatilit\u00e0 annualizzata si \u00e8 attestata al 7,9%.\u00a0\u00a0Per un\u2019asset class con un rating medio BBB-, i rendimenti sembrano superiori a quelli delle controparti dei mercati sviluppati, ma anche la volatilit\u00e0.\u00a0\u00a0Lo Sharpe Ratio di 0,6 dell\u2019asset class appare nella media, se non migliore, rispetto ad altre classi di attivi nello stesso periodo (2004 – ottobre 2018) ma inferiore al debito esterno sovrano EM (0,7), US HY (0,7) o US IG (0,7).<\/p>\n Obbligazioni HY dei mercati emergenti: l\u2019importanza delle dimensioni.<\/strong><\/p>\n L’aumento sostanziale delle obbligazioni societarie esterne EM ha avuto implicazioni per altre classi di attivit\u00e0, in particolare per l\u2019High Yield globale. Storicamente, le societ\u00e0 dei mercati emergenti sono state una piccola allocazione nei mandati globali di investimento ad alto rendimento, molti dei quali si concentrano principalmente sul mercato statunitense seguito dal mercato europeo delle obbligazioni high yield.\u00a0\u00a0Nel 2009 gli investitori hanno giustificato la minore allocazione nella regione EM con un peso dell’8% dell’indice (grafico 7). Nel 2015 l’HY EM ha superato l’HY europeo nell’indice per due ragioni principali.\u00a0In primo luogo, le emissioni ad alto rendimento EM sono aumentate significativamente tra il 2009 e il 2015, in linea con il resto del mercato obbligazionario esterno EM.\u00a0In secondo luogo, molte delle obbligazioni EM esistenti sono state declassate a HY dopo che molti emittenti sovrani hanno perso il loro status di investment grade (ad esempio Brasile e Russia) a seguito del Taper Tantrum.\u00a0In quanto tali, nuovi emittenti, come la compagnia petrolifera nazionale brasiliana Petrobras o le banche turche, sono apparsi nell’indice globale ad alto rendimento.<\/p>\n Grafico 7 (sinistra) \/ Grafico 8 (destra)<\/p>\n Oggi, le obbligazioni EM HY rappresentano il 23% dell’indice Global High Yield di BofAML e le prospettive indicano una quota crescente di EM in futuro.\u00a0Un altro elemento interessante \u00e8 la composizione dell’indice, che dimostra che i mercati emergenti non sono piccoli pesi nell’indice. Gli emittenti dei mercati emergenti rappresentano il 20% del valore di mercato dei 150 principali emittenti (che rappresentano il 47% dell’indice globale ad alto rendimento).\u00a0 Inoltre, Petrobras e la societ\u00e0 farmaceutica israeliana Teva sono rispettivamente il primo (2,1%) e il quinto (1,2%) dei maggiori emittenti dell’indice. Sorprendentemente, gli investitori statunitensi evitano comunque gli EM con una partecipazione stimata del 2,2% di obbligazioni EM HY nei portafogli ad alto rendimento statunitensi. Ma ci\u00f2 non sembra essere determinato dalle valutazioni, dal momento che la gamma delle partecipazioni EM HY \u00e8 oscillata tra il 2% e il 4% dal 2011.<\/p>\n La posizione sottopesata si spiega piuttosto con il bias geografico e settoriale dei gestori high yield americani ed europei.<\/strong><\/p>\n Ci\u00f2 tende ad essere confermato da partecipazioni significative sia in paesi geograficamente vicini al paese di origine (ad es. Messico) o in settori di portata globale (ad es. materie prime, TMT) e per i quali gli analisti e i gestori di portafogli HY non-EM si sentono pi\u00f9 a proprio agio. La minore qualit\u00e0 del credito percepita e l’ulteriore approccio top-down richiesto per l’analisi delle obbligazioni societarie EM sono anch’essi fattori che potrebbero spiegare perch\u00e9 l\u2019asset class rimane sottorappresentata.<\/p>\n Tuttavia, il rischio di insolvenza dell\u2019 EM HY (grafico 9.) e i valori di recupero non sembrano peggiori di quelli delle controparti statunitensi ed europee. Per saperne di pi\u00f9 clicca qui: https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/panoramic-outlook\/emerging-market-corporate-bonds\/<\/a><\/u> Sul fronte dei rendimenti, l’andamento dal 2008 suggerisce che le performance degli Stati Uniti e dell’ EM HY possano essere molto diverse (Figura 8.). Poich\u00e9 le dimensioni dell\u2019HY EM continuano ad aumentare, \u00e8 probabile che l’asset allocation all’interno dei fondi obbligazionari globali HY diventi un motore molto pi\u00f9 importante della performance futura.<\/p>\n Grafico 9.<\/p>\n<\/a><\/p>\n<\/a><\/p>\n<\/a><\/p>\n