Nel corso dei miei 25 anni sui mercati obbligazionari, c’\u00e8 sempre stata un\u2019 operazione prima o poi divenuta nota col nome \u201ccreatore di vedove”. Essere sottopesati di gilt a lunga scadenza \u00e8 stata una di queste, in una fase in cui le nuove normative pensionistiche hanno fatto crollare i rendimenti. Anche la posizione corta sul mercato obbligazionario giapponese \u00e8 divenuta mortale quando la Banca del Giappone ha ridotto i tassi a zero. Oggi, \u201csi stanno creando vedove e vedovi\u201d sul mercato tedesco dei Bund. I rendimenti del bund decennale sono ora negoziati ai minimi storici: gli investitori obbligazionari corrispondono 31 punti base l’anno per il privilegio di concedere prestiti al governo tedesco.<\/p>\n\n\n\n
Con il crollo dei rendimenti, le previsioni e le aspettative sono rapidamente riviste al ribasso. In seguito al discorso di Mario Draghi (presidente della BCE) la scorsa settimana abbiamo persino visto una banca di investimenti ipotizzare che il rendimento del Bund a 10 anni potrebbe scendere da -0,31%, a -2%! Follia? Draghi ha usato toni incredibilmente accomodanti, ed \u00e8 facile attribuire al suo discorso la stessa importanza che fu attribuita alla celebre frase “Tutto il necessario”, che egli pronunci\u00f2 nel bel mezzo della crisi dell’Eurozona 2012.vAbbiamo gi\u00e0 visto pi\u00f9 di 2.000 miliardi di euro di allentamento quantitativo (QE), tassi negativi, linee guida che promettevano di contenere i tassi, e prestiti a basso costo alle banche: cos\u2019altro potremmo ottenere oltre a tutto questo?<\/p>\n\n\n\n
Ebbene, molto di pi\u00f9. Draghi \u00e8 terrorizzato dal crollo delle aspettative di inflazione della zona euro, e dell’IPC di fondo ad appena 0,8%, oltre che dalle cifre orribili relative alla produzione e dalle guerre commerciali incombenti. Mentre la Fed si prepara a tagli multipli dei tassi negli Stati Uniti, l’euro si sta rafforzando anche sul dollaro, un altro vento contrario per le economie della zona euro. Ha quindi parlato del fatto che la BCE non si rassegna a un’inflazione “troppo bassa” e dei rischi di ribasso per l’economia. \u00c8 necessario un netto miglioramento o “sar\u00e0 necessario\u201d uno stimolo a livello di allentamento. Ci\u00f2 comporter\u00e0 probabilmente un taglio del tasso di deposito della BCE ancora pi\u00f9 in territorio negativo (la BCE si \u00e8 infine arresa a fare pace con la sua politica dei tassi di interesse negativi) e la ripresa del QE.<\/p>\n\n\n\n
La ripresa del QE, tuttavia, crea ulteriori problemi alle autorit\u00e0 monetarie. Anche se la Corte di giustizia dell\u2019Unione europea (CGUE) ha affermato che il QE \u00e8 legale (a meno che non serva a nascondere le aspettative di default del mercato), ci sono limiti al numero di obbligazioni che la BCE \u00e8 autorizzata ad acquistare. Attualmente questo limite \u00e8 fissato al 33% delle emissioni in essere, e questo fatto rappresenta un problema dato che i tedeschi non stanno pi\u00f9 producendo bund. Alla ricerca di quello che chiamano “Black Zero”, la Germania registra ogni anno un surplus di bilancio, che negli ultimi anni ha visto diminuire drasticamente il rapporto debito\/PIL. Ci\u00f2 significa che l’emissione di bund \u00e8 incredibilmente bassa e che la BCE raggiunger\u00e0 rapidamente il limite di quanti pu\u00f2 acquistarne nell’ambito di un nuovo programma QE. Il mercato si aspetta che il limite del 33% venga innalzato al 50% in caso di un nuovo QE, ma, per citare la banca di investimenti che parlava della “previsione dei rendimenti al -2%”, i bund sono “un bene raro”. Il Quantitative Easing ridurr\u00e0 ulteriormente i rendimenti obbligazionari, ma per i bund questo risultato sar\u00e0 notevolmente amplificato.<\/p>\n\n\n\n
Come si passa quindi da un rendimento di -31 bps a -200 bps? Beh, avete bisogno di tagli aggressivi dei tassi di deposito, dagli attuali -40 bps a -120 bps. Che conseguenze avrebbero questi tagli per le fragili banche europee? Le farebbero diventare meno redditizie? Le famiglie e le aziende conservano le banconote in casseforti per evitare tassi negativi? \u00c8 inoltre necessario che la curva dei rendimenti tedeschi si appiattisca (rendimenti a lungo termine che diminuiscono di pi\u00f9 di rendimenti a breve termine) fino a raggiungere un livello che assomigli a quello del Giappone, e che quei bund \u201cbene raro\u201d diventino pi\u00f9 costosi rispetto agli altre asset europei a reddito fisso. Torniamo ancora una volta alla seguente domanda: \u00e8 logico pagare qualcuno per potergli prestare denaro? Ma dobbiamo anche tornare alle parole di John Maynard Keynes, citate innumerevoli volte: “i mercati possono rimanere illogici pi\u00f9 a lungo di quanto non si possa rimanere solvibili\u201d Attenti al creatore di vedove.<\/p>\n\n\n\n