{"id":5971,"date":"2020-04-28T08:53:58","date_gmt":"2020-04-28T08:53:58","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=5971"},"modified":"2021-12-03T14:57:50","modified_gmt":"2021-12-03T14:57:50","slug":"__trashed-2","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2020\/04\/__trashed-2\/","title":{"rendered":"Fallen angels: come affrontare la marea che avanza"},"content":{"rendered":"\r\n<p>La pandemia di coronavirus e il crollo del petrolio hanno provocato un&#8217;impennata del numero di societ\u00e0 declassate da investment grade a sub-investment grade, note in gergo come fallen angel o fallen angels. Ford, Kraft Heinz, Renault e Marks &amp; Spencer sono alcuni degli emittenti entrati a far parte di questa categoria dall&#8217;inizio del 2020.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Spesso vediamo scendere i prezzi di questi titoli retrocessi: dato che l&#8217;investment grade (IG) e l&#8217;high yield (HY) in genere vengono trattati come elementi distinti nei portafogli degli investitori, quando un emittente perde lo status di investment grade pu\u00f2 scattare uno spostamento massiccio di obbligazioni dalle componenti IG a quelle HY. Il grafico 1 mostra le variazioni di prezzo di tre titoli entrati di recente nel gruppo dei fallen angel tra cui Ford, che con il debito accumulato pi\u00f9 alto \u00e8 quello che ha perso pi\u00f9 terreno. Vediamo anche che spesso il mercato anticipa l&#8217;intervento sul rating delle agenzie.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<figure class=\"wp-block-image\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/1-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png\" data-rel=\"lightbox-image-0\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" class=\"wp-image-5975\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/1-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png\" alt=\"\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/1-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/1-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/1-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>La differenza di dimensioni fra il mercato IG e quello HY, evidenziato nel grafico 2, amplifica i movimenti di prezzo. Il segmento BBB adesso costituisce poco meno della met\u00e0 del mercato IG in euro e supera di oltre quattro volte le dimensioni del mercato HY europeo, ma non si tratta di un fenomeno limitato all&#8217;Europa: negli Stati Uniti, i titoli BBB rappresentano il 48% del mercato IG e hanno un valore complessivo pi\u00f9 che triplo rispetto al mercato HY statunitense; questo accentua i movimenti di prezzo, dato che l&#8217;offerta supera la domanda.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<figure class=\"wp-block-image\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/2-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png\" data-rel=\"lightbox-image-1\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" class=\"wp-image-5976\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/2-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png\" alt=\"\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/2-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/2-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/2-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>L&#8217;espansione del debito di categoria BBB \u00e8 stata ampiamente documentata, ma fino all&#8217;esordio di questa crisi, la maggior parte dei commentatori mostrava un certo ottimismo riguardo al rischio che i casi di fallen angels potessero aumentare (grafico 3 in basso). Anche le agenzie di rating sembravano disposte a concedere il beneficio del dubbio ai dirigenti societari coinvolti in operazioni di acquisizione finanziate a debito,<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<figure class=\"wp-block-image\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/3-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png\" data-rel=\"lightbox-image-2\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" class=\"wp-image-5977\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/3-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png\" alt=\"\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/3-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/3-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/3-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>ma poi la crisi le ha fatte entrare in azione: S&amp;P, per esempio, al 17 aprile 2020 \u00e8 intervenuta sul rating di 383 emittenti IG penalizzati dall&#8217;epidemia di Covid-19 e dal collasso dei prezzi petroliferi<sup>1<\/sup> e finora quest&#8217;anno ne ha declassati 23 al livello di spazzatura<sup>2.<\/sup><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>La probabilit\u00e0 di veder cadere altri angeli \u00e8 molto alta: nell&#8217;indice IG il debito classificato BBB- vale 243 miliardi di euro, di cui 107 costituiti da titoli sotto osservazione o con outlook negativo. Il tasso di fallen angels fra gli emittenti BBB ha raggiunto il 12,88% nel 1986<sup>3 <\/sup>e con un livello analogo, il debito declassato ammonterebbe a 156 miliardi di euro nel mercato europeo e a 457 miliardi di dollari in quello statunitense. Goldman Sachs prevede 180 miliardi di euro di fallen angels nel mercato europeo nell&#8217;arco dei prossimi due trimestri<sup>4.<\/sup><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><strong>L&#8217;opportunit\u00e0<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Ci aspettiamo quindi un&#8217;impennata del numero di fallen angel e un calo dei rispettivi prezzi dovuto alle dimensioni relative del mercato IG e HY. C&#8217;\u00e8 qualche aspetto positivo in tutto questo?<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<figure class=\"wp-block-image\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/4-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png\" data-rel=\"lightbox-image-3\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" class=\"wp-image-5978\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/4-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png\" alt=\"\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/4-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/4-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/4-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Per fortuna, la risposta \u00e8 s\u00ec. Osservando il grafico 4, che mostra la performance dei fallen angel rispetto ad altri titoli HY (definiti &#8220;emissioni HY all&#8217;origine&#8221;) e IG, notiamo che i primi sono andati meglio in un orizzonte di lungo periodo.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>L&#8217;indice degli fallen angels non \u00e8 adatto ai deboli di cuore: il mercato ha dimensioni molto variabili e talvolta risulter\u00e0 altamente concentrato con una volatilit\u00e0 superiore a quella dell&#8217;HY, ma la performance a lungo termine appare allettante dato che la maggiore volatilit\u00e0 viene compensata dalle remunerazioni pi\u00f9 alte. Come si vede nel grafico 5, i fallen angel di fatto hanno sottoperformato le emissioni HY all&#8217;origine soltanto su un periodo rolling di tre anni su 10, negli ultimi 232 mesi.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<figure class=\"wp-block-image\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/5-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png\" data-rel=\"lightbox-image-4\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" class=\"wp-image-5979\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/5-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png\" alt=\"\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/5-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/5-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/5-it-Fallen-angels-how-to-ride-the-upcoming-wave_it-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Ma come si spiega questa sovraperformance? Il motivo di fondo \u00e8 che il calo iniziale dei prezzi rende appetibili questi titoli e, nel lungo periodo, i sopravvissuti hanno maggiori probabilit\u00e0 di risalire nella fascia IG come &#8220;astri nascenti&#8221; di quante ne abbiano gli emittenti HY all&#8217;origine.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>La retrocessione delle obbligazioni dal mercato IG a quello HY fa diminuire il prezzo, un fenomeno esasperato non solo dalla differenza di dimensioni fra i due segmenti, ma anche dal fatto che gli emittenti IG spesso hanno obbligazioni con scadenza molto pi\u00f9 lontana nel tempo e quindi pi\u00f9 sensibili all&#8217;ampliamento degli spread.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Rispetto a un titolo classificato HY all&#8217;emissione, gli fallen angels hanno maggiori probabilit\u00e0 sia di finire in default, sia di recuperare il rating di investment grade<sup>5<\/sup>. Inizialmente, il rischio di default di un fallen angel supera quello di un&#8217;emissione HY all&#8217;origine. Molte societ\u00e0 fraudolente diventano inadempienti subito dopo il declassamento nella categoria sub-investment grade: nel caso di Enron, sono passati sei giorni fra la retrocessione a titolo spazzatura e il default della societ\u00e0. Tuttavia, dopo un anno circa, un angelo caduto ha pi\u00f9 chance di diventare un astro nascente e recuperare lo status di investment grade, e il motivo \u00e8 che, contrariamente ad altri emittenti HY, questi titoli hanno molte delle caratteristiche richieste per essere classificati come IG, in termini di dimensioni e settore di attivit\u00e0.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><strong>Conclusioni<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p>Ci aspettiamo che l&#8217;episodio in atto provochi un aumento degli fallen angels che nel breve termine sfocer\u00e0 in una volatilit\u00e0 mark to market in cui i detentori di debito IG vendono agli investitori HY. In questo caso la lezione della storia \u00e8 che le obbligazioni degli emittenti sopravvissuti ottengono guadagni smisurati.<\/p>\r\n\r\n\r\n<hr class=\"wp-block-separator is-style-wide\" \/>\r\n\r\n\r\n<p><sup>1<\/sup>\u00a0<strong><a href=\"https:\/\/www.spglobal.com\/ratings\/en\/research\/articles\/200318-covid-19-coronavirus-related-public-rating-actions-on-non-financial-corporations-to-date-11393186\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">tps:\/\/www.spglobal.com\/ratings\/en\/research\/articles\/200318-covid-19-coronavirus-related-public-rating-actions-on-non-financial-corporations-to-date-11393186<\/a><\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><sup>2<\/sup>\u00a0<strong><a href=\"https:\/\/www.spglobal.com\/marketintelligence\/en\/news-insights\/latest-news-headlines\/s-p-global-fallen-angels-count-surges-to-highest-since-2015-58071556\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">https:\/\/www.spglobal.com\/marketintelligence\/en\/news-insights\/latest-news-headlines\/s-p-global-fallen-angels-count-surges-to-highest-since-2015-58071556<\/a><\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><sup>3<\/sup>Annual default study: Defaults will edge higher in 2020, Moody\u2019s, 30 January 2020<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><sup>4<\/sup>\u00a0The Credit Line: The two sides of \u201cfallen-angel\u201d downgrades: Risk vs. risk premium, Goldman Sachs, 20 April 2020<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n<p><sup>5<\/sup>What Happens To Fallen Angels? A Statistical Review 1982\u20142003, Moody\u2019s, July 2003<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>La pandemia di coronavirus e il crollo del petrolio hanno provocato un&#8217;impennata del numero di societ\u00e0 declassate da investment grade a sub-investment grade, note in gergo come fallen angel o fallen angels. Ford, Kraft Heinz, Renault e Marks &amp; Spencer sono alcuni degli emittenti entrati a far parte di questa categoria dall&#8217;inizio del 2020. 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