{"id":603,"date":"2012-11-20T12:21:47","date_gmt":"2012-11-20T12:21:47","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=603"},"modified":"2023-07-11T13:06:28","modified_gmt":"2023-07-11T13:06:28","slug":"il-sudafrica-verso-il-rating-spazzatura-una-notizia-importante-per-chi-investe-nel-debito-emergente","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2012\/11\/il-sudafrica-verso-il-rating-spazzatura-una-notizia-importante-per-chi-investe-nel-debito-emergente\/","title":{"rendered":"Il Sudafrica verso il rating \u201dspazzatura\u201d: una notizia importante per chi investe nel debito emergente!"},"content":{"rendered":"\n

I preoccupanti sviluppi degli ultimi mesi in Sudafrica hanno attirato l\u2019attenzione di agenzie di rating e mercati (v. primo grafico). Il Sudafrica \u00e8 uno dei pochissimi Paesi emergenti il cui merito di credito sta peggiorando; ufficialmente, rientra ancora nella categoria investment grade, ma a nostro parere dovrebbe essere declassato a junk bond \u2013 e le valutazioni non ne tengono conto. Considerato che il Paese ha un peso del 10% nei comuni indici di riferimento del debito emergente in valuta locale, la questione \u00e8 tutt\u2019altro che irrilevante.<\/p>\n\n\n

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Il Sudafrica vive una serie di problemi finanziari, politici ed economici di non facile soluzione. Alcuni \u2013 soprattutto quelli a cui hanno reagito le agenzie di valutazione \u2013 sono ben noti: la dipendenza dall\u2019esportazione di oro e materie prime, la criminalit\u00e0 e le tensioni sociali, una disoccupazione che non accenna a diminuire e la forte disuguaglianza di reddito, la corruzione e il malgoverno, la sindacalizzazione e la rigidit\u00e0 del mercato del lavoro, un clima di investimento sfavorevole culminato in nuove minacce di nazionalizzare le societ\u00e0 minerarie. Tutti temi affrontati a pi\u00f9 riprese dall\u2019Economist (vedi articoli<\/a>).
Siamo convinti che il mercato e le agenzie di rating continuino a sottovalutare vari aspetti: vediamoli meglio.<\/p>\n\n\n\n

1. Sostenibilit\u00e0 del debito<\/strong>
Un rapporto fra debito del governo centrale e PIL intorno al 43% \u2013 o al 60% comprese le garanzie fornite alle aziende di Stato \u2013 pu\u00f2 sembrare gestibile, ma il dato non riflette le crescenti passivit\u00e0 di amministrazioni locali e municipali. \u00c8 difficile ottenere dati precisi sull\u2019indebitamento dei governi locali, ma la situazione finanziaria di diverse municipalit\u00e0 appare insostenibile, senza contare le gravi falle del sistema informatico per cui migliaia di fatture non risultano contabilizzate. Anche le utility pubbliche, inefficienti nella gestione e nell\u2019esazione delle bollette, vantano ingenti crediti nei confronti degli utenti. Le stesse amministrazioni locali sono a volte in arretrato con i pagamenti per beni e servizi forniti dalle aziende idriche o da altre societ\u00e0 pubbliche e private. Come in Grecia e in Italia, tali arretrati possono rappresentare una porzione significativa del \u201cdebito\u201d pubblico, solitamente ignorata dalle statistiche ufficiali.<\/p>\n\n\n\n

2. Limitato margine di bilancio<\/strong>
Secondo uno studio di Fitch, il 90% della spesa pubblica sudafricana \u00e8 destinata alle partite correnti, come retribuzioni, sussidi e interessi: resta quindi ben poco da stanziare agli investimenti a lungo termine a favore di una crescita sostenibile. Nello stesso tempo, risulta limitata la capacit\u00e0 di assorbire un eventuale marcato aumento dei costi di finanziamento o possibili shock esogeni. In questo contesto, il fatto che il 90% del debito pubblico sia denominato in valuta locale indica una minore vulnerabilit\u00e0 a una brusca variazione del tasso di cambio. Tuttavia, ora che buona parte del debito \u00e8 in mani straniere, la volatilit\u00e0 dei cambi potrebbe avere un impatto notevole sulla capacit\u00e0 di rifinanziamento del Sudafrica.
[Pi\u00f9 in generale, riteniamo molto preoccupante l\u2019aumento delle partecipazioni estere in tanti mercati emergenti in valuta locale, un rischio pi\u00f9 volte evidenziato nel nostro blog nel corso dell\u2019ultimo anno (v. qui). Gli investitori e gli esponenti politici dei Paesi emergenti con cui ho parlato continuano a sottovalutare i flussi verso i mercati obbligazionari in valuta locale (storicamente, le crisi del debito emergente tendono a verificarsi dopo un\u2019impennata dei livelli di debito estero, come tutti sanno, ma gli investimenti esteri sui mercati emergenti in valuta locale sono un fenomeno relativamente recente). Va detto comunque che l\u2019FMI comincia a porre l\u2019attenzione sul rischio delle partecipazioni straniere sulle piazze obbligazionarie in valuta locale (v. pag. 67 et seq. del recente GFSR<\/a>). Quello degli investimenti esteri sul mercato obbligazionario interno non \u00e8 soltanto un problema dei Paesi emergenti, ma riguarda anche e soprattutto l\u2019Australia, come gi\u00e0 sottolineato<\/a>.]<\/p>\n\n\n\n

3. Il sostegno implicito al settore bancario aumenta il passivo dello Stato<\/strong>
Un\u2019altra questione critica riguarda la separazione fra Stato e settore bancario. Sinora l\u2019opinione pubblica e molti investitori hanno sempre dato per scontato l\u2019appoggio del governo ai cinque maggiori istituti di credito, che insieme rappresentano il 90% dei depositi. Di qui, il ritardo nell\u2019introduzione di assicurazioni sui depositi, per non parlare di riforme di sistema come quella relativa ai regimi di risoluzione. Il settore bancario, quindi, resta essenzialmente una \u201csopravvenienza passiva\u201d nel bilancio dello Stato. Le banche locali hanno a loro volta contratto forti debiti all\u2019ingrosso e acceso prestiti a breve scadenza, sviluppando una notevole dipendenza dai depositi monetari in valuta locale di assicuratori e fondi pensione interni. Tali soggetti hanno cos\u00ec assunto una massiccia esposizione al settore bancario, confidando appunto nell\u2019intervento del governo, se necessario.
Soffermiamoci un attimo su questi dati. Se al debito pubblico attuale si aggiungono ulteriori passivit\u00e0 pari a circa il 90-100% del PIL per sostenere le banche (e anche di pi\u00f9, qualora assicurazioni e fondi pensione avessero bisogno di aiuto a causa della concentrazione degli investimenti nel settore bancario), lo Stato si ritrova chiaramente con un onere insostenibile. Il Sudafrica si sta gradualmente rendendo conto che non pu\u00f2 proseguire questa politica di implicito sostegno alle banche e nello stesso tempo mantenere il rating investment grade: le due cose sono incompatibili<\/a>, come hanno scoperto anche tanti Paesi europei. Tuttavia, l\u2019introduzione di un programma di risoluzione che eviti al contribuente di farsi carico delle banche richiede una radicale riforma strutturale, che contempli l\u2019assicurazione sui depositi, la conversione delle passivit\u00e0 all\u2019ingrosso e una riduzione del bilancio, tutte misure certamente impopolari nell\u2019immediato.<\/p>\n\n\n\n

4. Deficit delle partite correnti<\/strong>
Nonostante il boom delle commodity dello scorso decennio, e nonostante il fatto che il 42% delle esportazioni attuali \u00e8 costituito da materie prime, dal 2003 il Sudafrica presenta un disavanzo delle partite correnti. Per di pi\u00f9, la mancanza di investimenti in settori chiave come quello minerario non solo ha causato recenti proteste dei lavoratori, ma ha anche contribuito a un calo della produttivit\u00e0 e della competitivit\u00e0 proprio in aree vitali per l\u2019economia sudafricana (un rappresentante del Tesoro incontrato a inizio anno ha citato i mancati investimenti come uno dei problemi pi\u00f9 gravi del Paese e le recenti tensioni non incentiveranno certo gli investimenti esteri diretti). Nel frattempo, il consumo di prodotti finiti di importazione \u00e8 progressivamente aumentato in seguito al calo della produttivit\u00e0 interna in questi ambiti. La sempre maggiore dipendenza dalle esportazioni di oro, che rappresentano il 25% del totale, nonch\u00e9 dalla Cina, verso cui si dirige il 15% dell\u2019export, rendono il Paese sempre pi\u00f9 vulnerabile a eventuali shock esterni. In particolare ci preoccupa la dipendenza dalla Cina, che a nostro parere attraversa una fase di rallentamento strutturale anzich\u00e9 ciclico, come abbiamo gi\u00e0 spiegato. Se la nostra tesi \u00e8 corretta, ci saranno importanti ripercussioni sulla domanda globale di hard commodity e materie prime e, quindi, sui Paesi esportatori. Anche in questo caso, il Sudafrica presenta evidenti analogie con l\u2019Australia.<\/p>\n\n\n

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Certo, i quattro punti sopra illustrati valgono in minore o maggior misura per vari Paesi avanzati e in via di sviluppo, ma alla luce di quanto osservato il Sudafrica non sembra certo meritare il rating investment grade. Se anche le agenzie di valutazione sposano questa tesi \u2013 e dagli ultimi interventi si direbbe di s\u00ec \u2013 le implicazioni per il debito sudafricano e il mercato dei cambi potrebbero essere rilevanti. Il Sudafrica \u00e8 appena entrato nel noto indice Citi World Government Bond (il che gli \u00e8 valso abbondanti sottoscrizioni da parte degli investitori esteri), ma sarebbe costretto a uscirne con grande imbarazzo se venisse retrocesso a debito spazzatura. Ne conseguirebbe un aumento \u2013 anche brusco \u2013 dei tassi di interesse sia per lo Stato che per banche e imprese, oltre a un possibile crollo del rand (il Sudafrica ha poche riserve con cui intervenire sui mercati FX).
Se il Sudafrica venisse declassato, che cosa succederebbe sui mercati obbligazionari emergenti? In termini di effetti diretti, data una ponderazione del 10% nell\u2019indice del debito emergente in valuta locale, un\u2019ipotetica flessione del 10% per il rand e del 5% per i prezzi delle obbligazioni comporterebbe una perdita dell\u20191,5%. L\u2019impatto sugli indici del debito sovrano in valuta estera e dei corporate bond sarebbe invece inferiore in quanto \u00e8 minore il peso del Sudafrica in tali benchmark (solitamente il 2-4%). Gli effetti indiretti non sono quantificabili; nella migliore delle ipotesi verrebbero colpiti altri Paesi africani (molti dei quali con deficit delle partite correnti anche pi\u00f9 ampi), che per\u00f2 rappresentano appena una piccola parte degli indici del debito emergente. Gli investitori potrebbero inoltre riscoprire i rischi idiosincratici delle piazze emergenti e altre regioni sarebbero contagiate.
Non sopravvalutiamo quindi i rischi sistemici e ricordiamoci che sulla performance dei mercati obbligazionari emergenti pesano molto di pi\u00f9 l\u2019eurozona, gli USA e la Cina che il Sudafrica. Ma il messaggio \u00e8 chiaro: il debito emergente non \u00e8 poi cos\u00ec sicuro.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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