{"id":6133,"date":"2021-02-12T09:39:43","date_gmt":"2021-02-12T09:39:43","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=6133"},"modified":"2021-12-06T14:12:17","modified_gmt":"2021-12-06T14:12:17","slug":"obbligazioni-legate-alla-sostenibilita-legittimo-sperare-per-il-peggio","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2021\/02\/obbligazioni-legate-alla-sostenibilita-legittimo-sperare-per-il-peggio\/","title":{"rendered":"Obbligazioni legate alla sostenibilit\u00e0: legittimo sperare per il peggio?"},"content":{"rendered":"\r\n

Questo mese sui mercati emergenti c’\u00e8 stata un’intensa attivit\u00e0 di nuove emissioni, con un enorme incremento delle obbligazioni di categoria ESG. I titoli classificati come sostenibili, social e green sono attivamente promossi dagli emittenti e attualmente riscontrano una domanda robusta grazie agli afflussi verso la regione emergente e al continuo sviluppo di strategie ESG.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Seppure meno comuni, le obbligazioni legate alla sostenibilit\u00e0 (SLB) si stanno affermando come strumenti credibili con cui gli investitori lungimiranti possono puntare sui progressi di un emittente in ambito ESG. La cedola di questi titoli \u00e8 legata al conseguimento di una determinata performance di sostenibilit\u00e0: nello specifico, aumenta di x punti base per anno (in genere, 25 pb) se l’emittente non raggiunge l’obiettivo dichiarato. Abbiamo scritto l’anno scorso<\/strong><\/a> un post sull’importanza di guardare oltre l’apparenza delle obbligazioni legate alla sostenibilit\u00e0 prima di investire.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Da quando la brasiliana Suzano<\/em> ha lanciato la prima SLB dei mercati emergenti nel settembre del 2020, altri due emittenti dello stesso Paese si sono rivolti al mercato con proposte analoghe. In linea con Suzano<\/em>, l’azienda logistica Simpar<\/em> ha emesso una SLB con revisione automatica della remunerazione (+25 pb) basata su obiettivi di riduzione dei gas a effetto serra. Simpar<\/em> ha ottenuto un giudizio elevato (AA) da uno dei maggiori fornitori esterni di rating ESG, pertanto l’SLB dovrebbe essere meno esposta a possibili accuse di “greenwashing”. Il produttore di cellulosa e carta Klabin<\/em> ha emesso un titolo strutturato in modo leggermente diverso e interessante, con tre livelli distinti di step-up della cedola (per un incremento totale di 25 pb), sulla base di altrettanti indicatori di performance (consumo di acqua, uso degli scarti e reintroduzione di specie selvatiche nell’ecosistema), a corredo del suo programma esistente di green bond.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il paradosso delle SLB \u00e8 che gli investitori potrebbero essere tentati di augurarsi che l’emittente non raggiunga gli obiettivi di sostenibilit\u00e0, in modo da ricevere un rendimento pi\u00f9 alto sull’obbligazione. Magari non \u00e8 politicamente corretto, in un mondo in cui tutti gli investitori sostengono di avere “i principi ESG nel loro DNA”, eppure \u00e8 un aspetto molto rilevante quando si considera il ritorno economico delle SLB. Facendo un esempio semplice, un’obbligazione legata alla sostenibilit\u00e0 con scadenza a 10 anni e una cedola del 5% che viene scambiata alla pari (100) e rende il 5% alla scadenza vedr\u00e0 crescere il prezzo di circa il 2% dopo l’incremento della cedola di 25 pb, presumendo che gli investitori continuino a esigere una remunerazione del 5% per il rischio di credito. Va detto che si otterrebbe comunque un profitto se l’ampliamento degli spread fosse inferiore a 25 pb (ossia, l’aumento della remunerazione).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Per schierarsi con quegli investitori cinici (e audaci) che sperano in una performance di sostenibilit\u00e0 inferiore all’obiettivo da parte dell’emittente, bisogna presumere che il rischio di credito sia non sia influenzato (o lo sia in misura trascurabile) dall’indicatore di performance chiave della societ\u00e0 (emissioni di gas serra, consumo di acqua, ecc.) indicato nella documentazione del titolo legato alla sostenibilit\u00e0. In altre parole, nel nostro esempio di obbligazione a 10 anni, dovremmo aspettarci che il rendimento del 5% (in condizioni di mercato simili) resti invariato dopo che la societ\u00e0 ha mancato gli obiettivi di sostenibilit\u00e0 (si veda lo scenario 1 in basso).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Da un punto di vista prettamente etico, lasciando da parte l’aspetto economico dell’investimento, gli investitori responsabili potrebbero sostenere che il profitto ricavato dalla performance inferiore agli obiettivi della societ\u00e0 \u00e8 semplicemente il compenso dovuto per non aver contribuito al progresso verso la sostenibilit\u00e0. Qualcuno magari sar\u00e0 sinceramente dispiaciuto per l’assenza di miglioramenti, avendo a cuore l’impatto positivo dei propri investimenti sui temi ESG.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Un approccio diverso, che non \u00e8 incompatibile con un atteggiamento etico, \u00e8 pensare che il mancato raggiungimento degli obiettivi potrebbe incidere sul rischio di credito e, di conseguenza, sul rendimento che gli investitori esigono. In un mondo in cui la regolamentazione sugli standard ambientali \u00e8 diventata sempre pi\u00f9 rigorosa, una societ\u00e0 che prende alla leggera il cambiamento climatico si espone a futuri problemi operativi e al rischio di multe e controversie giudiziarie. L’analisi prospettica del credito tiene conto di questi fattori e le agenzie di rating adesso sono in grado di includere pi\u00f9 efficacemente i fattori ESG nelle loro valutazioni. Ed \u00e8 qui che le SLB diventano molto interessanti per gli investitori, dal momento che incentivano le societ\u00e0 a compiere una trasformazione necessaria. Se ci riescono, gli investitori hanno in mano aziende che si sono evolute nella direzione giusta all’interno del rispettivo ambiente di attivit\u00e0, il che \u00e8 positivo per la generazione di alfa e anche per la gestione del rischio; in caso contrario, gli investitori ricevono una sorta di indennizzo attraverso l’aumento della cedola. In un’obbligazione “normale”, l’emittente che non si impegna per realizzare la trasformazione richiesta pu\u00f2 veder soffrire la propria attivit\u00e0 e subire un deterioramento del profilo di credito che col tempo finir\u00e0 per incidere sugli spread, in assenza di qualsiasi revisione automatica della cedola che compensi in parte tali effetti. Tornando al nostro esempio fittizio di SLB, il mancato raggiungimento dell’obiettivo potrebbe facilmente comportare un ampliamento degli spread creditizi superiore a 25 pb nel tempo (si veda lo scenario 2) e se questo non accade, probabilmente vuol dire che l’obiettivo di sostenibilit\u00e0 non era abbastanza rilevante o significativo per il rischio d’impresa – ma allora bisogna chiedersi quanto fosse davvero ambizioso.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

In aggiunta alle conseguenze sul rischio di credito, un emittente che non raggiunge l’obiettivo di sostenibilit\u00e0 potrebbe assistere anche a un indebolimento dei fattori tecnici dell’obbligazione dovuto alla minore domanda da parte delle strategie ESG, che sarebbero meno disposte a detenere un emittente incapace di mantenere le promesse. Le SLB sono un mercato nuovo e solo il tempo dimostrer\u00e0 come reagiscono gli asset manager a un obiettivo mancato, ma a giudicare dall’abbondante domanda recente di nuove emissioni SLB, \u00e8 ragionevole presumere che molti investitori sarebbero delusi e\/o che ci sarebbe una certa pressione di vendite forzate da parte di chi opera con mandati rigorosi in termini di sostenibilit\u00e0. Verso la fine del 2020, vari grandi gestori di asset europei hanno deciso di eliminare l’esposizione alle obbligazioni verdi emesse da State Bank of India<\/em>, quando si \u00e8 saputo che la banca indiana avrebbe finanziato la miniera di carbone termico di Carmichael in Australia. \u00c8 difficile immaginare che State Bank of India<\/em> torni sul mercato con un nuovo green bond in un futuro prossimo. Le obbligazioni legate alla sostenibilit\u00e0 potrebbero trovarsi esposte una minaccia simile in futuro se gli obiettivi non vengono raggiunti. Chi spera per il peggio \u00e8 avvisato.<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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