{"id":690,"date":"2012-12-07T11:36:33","date_gmt":"2012-12-07T11:36:33","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=690"},"modified":"2012-12-07T11:36:33","modified_gmt":"2012-12-07T11:36:33","slug":"liquidita-del-mercato-corporate-marea-o-maremoto","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2012\/12\/liquidita-del-mercato-corporate-marea-o-maremoto\/","title":{"rendered":"Liquidit\u00e0 del mercato corporate: marea o maremoto?"},"content":{"rendered":"

Come si evince dal grafico sottostante, negli ultimi mesi le emissioni societarie sono andate alla grande. Questo boom di transazioni in cui l\u2019acquirente (investitore) incontra il venditore (emittente) prova che il mercato primario \u00e8 in buona salute e che la liquidit\u00e0 abbonda. Tuttavia, fin dal periodo dalla stretta creditizia si fa un gran parlare della diminuzione della liquidit\u00e0 nel segmento corporate a causa della ridotta capacit\u00e0 degli intermediari di acquistare obbligazioni. \u00a0Qual \u00e8 la verit\u00e0?<\/p>\n

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\nDall\u2019inizio della crisi, gli intermediari finanziari che forniscono liquidit\u00e0 immediata agli obbligazionisti hanno subito un forte stress. Perdite su titoli, una gestione pi\u00f9 cauta e un capitale inferiore ma pi\u00f9 oneroso hanno ridotto la quota di market making nei bilanci di tali enti. Lo si vede bene nel prossimo grafico, che riporta i dati della Federal Reserve sulle posizioni detenute dai maggiori dealer in titoli corporate con scadenza superiore a 1 anno.<\/p>\n

\"\"<\/a>
\nSulla base di tali dati alcuni osservatori sostengono che la capacit\u00e0 dei trader di assumere rischio \u00e8 diminuita dell\u201980% circa, e che, di conseguenza, la liquidit\u00e0 del mercato corporate si \u00e8 notevolmente ridotta, proprio perch\u00e9 \u00e8 venuta meno un\u2019importante fonte di capitale per gli investimenti. A noi sembra un modo semplicistico per spiegare agli investitori che cosa sta succedendo. \u00a0Il prossimo grafico mostra un dato molto pi\u00f9 rilevante rispetto alle dimensioni dei bilanci dei dealer, ovvero il volume storico effettivo delle negoziazioni sul mercato corporate secondario, un indicatore attendibile della liquidit\u00e0 reale anzich\u00e9 di quella ipotetica. In effetti il giro d\u2019affari non \u00e8 crollato dell\u201980% come le scorte degli intermediari, prova ne sia che i volumi giornalieri sono gli stessi del 2007. \u00c8 inoltre interessante notare la riduzione della percentuale rappresentata dalle banche di investimento e dalle banche-ombra; \u00e8 quindi probabile che le transazioni fra veri investitori finali siano notevolmente aumentate tanto in termini reali quanto in percentuale.<\/p>\n

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\nNel 2007 i mercati erano estremamente liquidi. \u00a0Prevalevano gli investitori con un orizzonte temporale breve che utilizzavano capitale di vigilanza a basso costo per assumere un enorme rischio di credito. \u00a0Le operazioni venivano effettuate direttamente dalle banche di investimento per conto proprio o tramite depositi di titoli da vendere a veicoli come CDO e CLO dopo il lancio. Quest\u2019attivit\u00e0 \u00e8 crollata. In un contesto pi\u00f9 rigido per il capitale, le scorte di tali enti sono chiaramente diminuite, e di molto anche. \u00a0Tuttavia, il market making e le operazioni sul mercato corporate restano un\u2019importante fonte di reddito per gli intermediari finanziari. Nonostante il minor impiego di capitale, il volume complessivo degli scambi secondari \u00e8 tornato ai livelli del 2007, vale a dire che c\u2019\u00e8 una maggiore efficienza e che il turnover unitario delle scorte \u00e8 aumentato a dismisura, come sotto illustrato. La crisi finanziaria ha modificato la propensione al rischio e la capacit\u00e0 di banche e investitori di assumere rischi.<\/p>\n

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\nLa crisi finanziaria ha anche comportato un significativo e fondamentale cambiamento nel funzionamento dei mercati finanziari. Il riciclo del capitale (basato sulla non corrispondenza del rischio assunto dalle banche che ha causato la crisi del credito) tramite depositi a breve per erogare finanziamenti a lungo termine che dominava la scena nel 2007 sta ora lasciando il posto a un sistema nuovo e (speriamo) pi\u00f9 stabile in cui gli emittenti si finanziano sul mercato corporate. Le banche concedono sempre meno prestiti, e i mercati finanziari hanno tentato di ovviare al problema, prime fra tutte le piazze obbligazionarie. Dal momento che ai finanziamenti bancari si sono sostituiti prestiti obbligazionari con scadenze pi\u00f9 lunghe, le discrepanze in termini di scadenze e il rischio di credito del sistema bancario si sono ridotti, in quanto assorbiti dagli obbligazionisti. L\u2019investitore non solo riceve un premio per essersi assunto un rischio, ma deve anche calcolare il premio di liquidit\u00e0 da ricevere al di l\u00e0 del rischio di credito assunto e della scadenza.<\/p>\n

Tale premio varier\u00e0 nel corso del ciclo economico cos\u00ec come gli altri fattori che determinano il rendimento, ovvero tassi di interesse e di credito. Il premio aumenta quando i mercati del credito sono deboli e la liquidit\u00e0 scarseggia (come nell\u2019autunno 2009), mentre diminuisce quando le prospettive sono buone e la liquidit\u00e0 abbonda (come nella primavera 2007); tutti gli investitori dovrebbero tenerne conto quando considerano questa asset class.<\/p>\n

Occorre innanzitutto capire in quale fase del ciclo della liquidit\u00e0 ci troviamo e sapere che nel 2007 la liquidit\u00e0 perfetta e le ingenti scorte degli intermediari hanno portato al crollo del segmento corporate, mentre l\u2019illiquidit\u00e0 dell\u2019inverno 2008 ha creato una serie di opportunit\u00e0 per acquistare approfittando di premi di liquidit\u00e0 pi\u00f9 elevati. Gli ultimi 5 anni ci hanno insegnato che, nel caso delle obbligazioni societarie, una situazione di liquidit\u00e0 perfetta pu\u00f2 preludere a tempi peggiori che non un contesto di illiquidit\u00e0.<\/p>\n

La liquidit\u00e0 del mercato corporate \u00e8 elevata o ai minimi storici? Sembra che i volumi giornalieri del mercato primario si attestino a livelli record, mentre quelli del mercato secondario, seppur cresciuti in misura minore, non siano poi cos\u00ec esigui come risulterebbe da una semplice analisi delle scorte degli intermediari. \u00a0In un contesto finanziario cos\u00ec sensibile ai recenti sviluppi economici \u00e8 difficile calcolare quale dovrebbe essere la liquidit\u00e0 media giornaliera. Tuttavia, la liquidit\u00e0 totale di tutte le transazioni, sia sul mercato primario che su quello secondario, suggerisce che il mercato corporate viene sempre pi\u00f9 spesso preferito alle banche come veicolo di finanziamento di prima scelta.<\/p>\n

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Come si evince dal grafico sottostante, negli ultimi mesi le emissioni societarie sono andate alla grande. Questo boom di transazioni in cui l\u2019acquirente (investitore) incontra il venditore (emittente) prova che il mercato primario \u00e8 in buona salute e che la liquidit\u00e0 abbonda. Tuttavia, fin dal periodo dalla stretta creditizia si fa un gran parlare della diminuzione della liquidit\u00e0 nel segmento corporate a causa della ridotta capacit\u00e0 degli intermediari di acquistare obbligazioni. \u00a0Qual \u00e8 la verit\u00e0? 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