{"id":728,"date":"2012-12-18T14:25:33","date_gmt":"2012-12-18T14:25:33","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/italiano\/?p=728"},"modified":"2012-12-18T15:29:43","modified_gmt":"2012-12-18T15:29:43","slug":"cambio-di-regime-delle-banche-centrali-un-aggiornamento-dopo-le-recenti-dichiarazioni-della-fed-e-quelle-di-carney","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2012\/12\/cambio-di-regime-delle-banche-centrali-un-aggiornamento-dopo-le-recenti-dichiarazioni-della-fed-e-quelle-di-carney\/","title":{"rendered":"Cambio di regime delle banche centrali: un aggiornamento dopo le recenti dichiarazioni della Fed e quelle di Carney"},"content":{"rendered":"

La decisione manifestata recentemente dalla Federal Reserve di cambiare l\u2019approccio alla politica monetaria degli Stati Uniti, ridimensionando l\u2019importanza del target d\u2019inflazione, \u00e8 solo l\u2019ultimo passo del percorso sempre pi\u00f9 accelerato intrapreso dalle autorit\u00e0 monetarie mondiali. In un mondo in cui i tassi di disoccupazione sono decisamente superiori a quello che chiunque considererebbe un livello naturale, oltrepassando in molti Paesi la soglia del 10%, l\u2019esigenza della crescita \u00e8 molto pi\u00f9 pressante del timore di non rispettare il target d\u2019inflazione del 2%.\u00a0 Cos\u00ec, all\u2019ultima riunione del FOMC, la Fed ha deciso di considerare tollerabile un tasso d\u2019inflazione fino al 2,5%, per lo meno finch\u00e9 la disoccupazione sar\u00e0 troppo alta (oltre il 6,5%).\u00a0 Il testo integrale delle dichiarazioni della Fed \u00e8 disponibile sul sito<\/a>.<\/p>\n

La scelta delle autorit\u00e0 monetarie mondiali di discostarsi dal vecchio target d\u2019inflazione del 2% ci sembra un vero e proprio \u201ccambio di regime delle banche centrali\u201d, di cui abbiamo parlato sul nostro blog gi\u00e0 in marzo<\/a>. Vale la pena di riproporvi il grafico presentato allora.<\/p>\n

\"\"<\/a>
\nIl grafico dell\u2019FMI mostra come, nel periodo successivo alla nomina di Paul Volker alla Fed nel 1979 (linea arancione), le autorit\u00e0 monetarie mantennero i tassi d\u2019interesse superiori al tasso d\u2019inflazione (per reazione ai danni causati dalle spinte inflazionistiche degli anni Settanta).\u00a0 L\u2019effetto fu una costante flessione del tasso di inflazione. E non si parlava d\u2019altro che di tassi \u201creali\u201d elevati e di inflazione (target d\u2019inflazione, Relazione sull\u2019inflazione della Banca d\u2019Inghilterra, banche centrali indipendenti).\u00a0 \u00c8 stato un trentennio (tutto sommato!) eccezionale per gli investimenti in titoli di Stato, i cui rendimenti calavano in risposta alla credibilit\u00e0 della lotta all\u2019inflazione.\u00a0 Al grafico dell\u2019FMI ho\u00a0 aggiunto un\u2019altra linea (in blu), che illustra la strategia adottata dalle banche centrali dopo il caso Lehman Brothers e la crisi del credito, seguita dalla crisi del debito sovrano.\u00a0 Tutta un\u2019altra storia: rendimenti reali fortemente negativi e tassi d\u2019interesse nominali prossimi allo zero in gran parte dei Paesi avanzati, ma un\u2019inflazione superiore al 2%.\u00a0 Si tratta di una politica voluta dalle banche centrali \u2013 i tassi reali negativi servono a rendere appetibile il prendere denaro in prestito per investiree stimulare, dunque, lacrescita (e avvantaggiando i consumatori indebitati), oltre che a incoraggiare una maggiore propensione al rischio (per aumentare i rendimenti, i detentori di titoli di Stato acquistano obbligazioni corporate, gli investitori investment grade passano all\u2019high yield e cos\u00ec via).<\/p>\n

I tassi reali negativi hanno anche un altro effetto, di cui parleremo meglio un\u2019altra volta \u2013 la riduzione del debito per i governi prossimi al fallimento.\u00a0 Ci sono pochi modi per ridurre il peso del debito: una crescita reale sostenuta (che non sembra ipotizzabile nel futuro immediato), l\u2019austerit\u00e0 (dagli effetti non dimostrati e probabilmente anche controproducente, per quanto alcuni citino il Canada e la Svezia come esempi positivi in questo senso), il default (che si render\u00e0 necessario per alcune economie dell\u2019Eurozona senza una svalutazione monetaria) e l\u2019inflazione.\u00a0 \u00c8 forse quest\u2019ultima la via percorribile e, come si capisce osservando la linea rossa del grafico, \u00e8 il modo in cui le economie occidentali sono riuscite a ridurre i debiti bellici dopo la seconda guerra mondiale.<\/p>\n

Non crediamo certo che i dirigenti delle banche centrali e i ministri delle finanze se ne stiano in qualche chalet sulle Alpi svizzere ad accarezzare un bel gatto bianco e a ghignare mentre tramano per generare altissimi livelli d\u2019inflazione, ma questa sta diventando forse la (sola?) risposta pragmatica in un mondo ormai privo di altre risposte sul piano politico (non essendoci ulteriori margini di flessibilit\u00e0 fiscale).\u00a0 L\u2019ultima decisione della Fed di occuparsi dell\u2019inflazione E, allo stesso tempo, della disoccupazione, ci sembra assai interessante. Quando ero uno studente di economia, l\u2019idea di poter scegliere TRA inflazione e disoccupazione non godeva di molto credito.\u00a0\u00a0 Citerei \u2013 non vogliatemene \u2013 Wikipedia su questo concetto, noto come la Curva di Philips<\/a>: \u201cnel breve periodo \u00e8 stato osservato un trade-off stabile tra inflazione e disoccupazione, che per\u00f2 non si manifesta nel lungo periodo\u201d.\u00a0 Pertanto, l\u2019idea di poter scegliere entrambe \u00e8 probabilmente ancora meno plausibile.<\/p>\n

Insomma, che cosa significa la manovra della Fed?\u00a0 Ascoltando la conferenza stampa di Bernanke di ieri sera sono stato colpito dal fatto che questo cambiamento di rotta della stessa Fed, passata dalla politica di \u201cnessun aumento fino al 2015\u201d a un\u2019attenzione ai target numerici di inflazione e disoccupazione, possa effettivamente essere interpretato come un potenziale INASPRIMENTO della politica monetaria.\u00a0 Dopotutto, siamo molto ottimisti sul settore immobiliare USA \u00a0come motore di crescita per il 2013 e il 2014, per cui, se tutto andr\u00e0 per il meglio, la Fed potrebbe aumentare i tassi prima del 2015.<\/p>\n

Per i vari motivi di cui sopra sono convinto che sia in atto un cambiamento di regime nelle banche centrali, ma credo valga la pena di elencare brevemente gli elementi a supporto della mia tesi.\u00a0 Eccoli in sintesi.<\/p>\n

    \n
  1. Il livello dei tassi reali fissati dalle banche centrali: la prova pi\u00f9 evidente \u00e8 quella che si evince dallo stesso grafico.\u00a0 Le banche centrali raggiungono i target d\u2019inflazione?\u00a0 Direi di no \u2013 negli ultimi 5 anni, ad esempio, la Banca d\u2019Inghilterra ha mantenuto l\u2019indice dei prezzi al consumo al di sotto del target del 2% solo per 6 mesi, mentre per gran parte del periodo in esame il CPI ha raggiunto il 3% (superando a un certo punto persino il 5%!).\u00a0 Stando ai dati pi\u00f9 recenti, Regno Unito, Eurozona e USA registrano tutti tassi reali negativi pari almeno al -1,75%.\u00a0 Le banche centrali occidentali stanno persino considerando l\u2019ipotesi di fissare tassi d\u2019interesse NOMINALI negativi.\u00a0 Fra le grandi economie, in questo momento solo il Giappone ha tassi reali positivi, anche se a nostro parere la situazione potrebbe subire un drastico cambiamento, come spiegheremo di seguito.<\/li>\n
  2. Il nuovo orientamento degli USA su un duplice mandato: dopo trent\u2019anni di inflation targeting<\/em>, da circa un anno a questa parte la Fed ha un nuovo obiettivo.\u00a0 Il primo a ventilare il concetto di target di disoccupazione \u00e8 stato Charles Evans, della Fed di Chicago, seguito da Janet Yellan (probabile successore di Bernanke) della Fed di San Francisco, fino alle dichiarazioni di ieri sera.\u00a0 Per Bernanke \u00e8 stato come sfondare una porta aperta, considerando che nella sua precedente carriera accademica aveva scritto quanto segue: date un occhio al prossimo punto.<\/li>\n
  3. Target d\u2019inflazione del 4% proposto da Bernanke per il Giappone: nel documento intitolato \u201cLa politica monetaria giapponese: un caso di paralisi auto-indotta<\/a>\u201d, scritto a Princeton nel 1999, Bernanke ipotizzava un obiettivo di inflazione tra il 3% e il 4% come soluzione per l\u2019economia giapponese, colpita dallo scoppio di una bolla immobiliare, con un settore bancario in crisi, una crescita debole e pressioni deflazionistiche.\u00a0 Un quadro simile a quello degli USA oggi: per quale motivo, quindi, Bernanke non dovrebbe considerarla una strada giusta anche per la Fed?<\/li>\n
  4. La posizione pi\u00f9 accomodante di Mervyn King rispetto al target d\u2019inflazione: sono convinto che i fatti contino pi\u00f9 delle parole, e l\u2019assenza di un effettivo inflation targeting<\/em> nel Regno Unito \u00a0negli ultimi \u00a05 anni parla da s\u00e9, ma non avevo mai sentito il Governatore esprimersi con toni cos\u00ec accomodanti. Nel discorso tenuto in ottobre, dal titolo \u201cVent\u2019anni di<\/a> inflation targeting<\/em> \u201d, King ha affermato: \u201cin alcune circostanze pu\u00f2 essere opportuno abbandonare temporaneamente il target d\u2019inflazione al fine di attenuare il rischio di una crisi finanziaria\u201d.<\/li>\n
  5. Il nuovo Governatore della Banca d\u2019Inghilterra Mark Carney parla di un nuovo regime che ha come obiettivo il PIL nominale anzich\u00e9 solo l\u2019inflazione: nel discorso tenuto<\/a> questa settimana alla CFA Society of Toronto, Carney (che assumer\u00e0 il comando della BoE l\u2019anno prossimo) ha suggerito che quando i tassi di riferimento si avvicinano allo 0% (il cosiddetto \u201czero bound\u201d), potrebbe essere pi\u00f9 efficace puntare alla crescita nominale che ai tassi d\u2019inflazione.\u00a0\u00a0 Carney \u00e8 stato forse il primo responsabile di una banca centrale a utilizzare l\u2019espressione \u201ccambio di regime\u201d.\u00a0 \u201cQuando si sceglie come target il PIL nominale, non \u00e8 possibile mettere una pietra sopra al passato e la banca centrale \u00e8 obbligata a recuperare quanto non ha fatto in passato\u201d.\u00a0\u00a0 Naturalmente, puntare al PIL nominale \u00e8 anche un sistema molto efficace per ridurre i livelli di indebitamento dell\u2019economia.<\/li>\n
  6. Il cambio di regime del Giappone, il cosiddetto \u201cAbe Trade\u201d: questo fine settimana il Paese va alle urne e il candidato favorito ad assumere la carica di Primo Ministro \u00e8 il leader dell\u2019opposizione Shinzo Abe (LDP). Ma il Giappone deve ancora recuperare il crollo di qualche decennio fa e Abe intende perseguire aggressivamente la crescita. Con una deflazione dello 0,4% a dispetto del target d\u2019inflazione dell\u20191% fissato dalla BoJ, Abe vorrebbe che la banca centrale facesse MOLTO di pi\u00f9, ad esempio alzando il target d\u2019inflazione al 2% (o persino al 3%) e facendo tutto il possibile (ulteriori interventi sul piano monetario, allentamento quantitativo) per raggiungere l\u2019obiettivo.\u00a0 Si tratta di un impegno programmatico che potrebbe attenuarsi in futuro \u2013 tuttavia, dopo il recente incontro con un membro della BoJ a Tokyo, ho la sensazione che un aumento del target d\u2019inflazione del Paese sia inevitabile.<\/li>\n
  7. Europa: \u00e8 pi\u00f9 difficile riscontrare prove evidenti. Tuttavia, dopo le dimissioni \u2013 nel 2011 \u2013 di due falchi come i tedeschi Axel Weber e Juergen Stark (\u201c\u00c8 noto a tutti che non sono un convinto fautore di questi acquisti (di bond)\u201d \u2013 Stark), la BCE ha mostrato una maggiore apertura all\u2019 espansione del bilancio (LTRO, SMP, OMT).\u00a0 E forse anche a un allentamento quantitativo pi\u00f9 \u201ctradizionale\u201d tra qualche tempo.<\/li>\n<\/ol>\n

    Insomma, a fronte di tutti questi elementi che dimostrano come le autorit\u00e0 abbiano cambiato il loro modo di pensare, e di agire, sull\u2019inflazione, ci si aspetterebbe una reazione negativa da parte dei mercati obbligazionari, giusto? Se Bernanke considera il 4% un livello d\u2019inflazione adeguato per gli USA, sareste disposti a prestare il vostro denaro al governo per i prossimi 5 anni a un tasso dello 0,65%?\u00a0 Inoltre, con l\u2019avvento di Mark Carney alla presidenza della BoE il prossimo anno, \u00e8 ipotizzabile che anche i tassi di inflazione breakeven <\/em>(ossia le previsioni d\u2019inflazione del mercato), superino il target d\u2019inflazione \u00a0del 2% nei prossimi anni?\u00a0 Attualmente i rendimenti dei titoli del Tesoro quinquennali sono ancora inferiori all\u20191% (grazie anche agli acquisti di titoli annunciati ieri sera nell\u2019ambito del QE) e il tasso di inflazione breakeven <\/em>britannico in base all\u2019indice CPI \u00e8 nettamente inferiore al target d\u2019inflazione del 2%.\u00a0 In entrambi i casi, si ha la sensazione che gli interventi statali in questi mercati (repressione finanziaria attraverso il QE, requisiti patrimoniali ecc.) manterranno bassi i rendimenti anche a fronte di tassi d\u2019inflazione elevati.\u00a0 Si tratta, peraltro, di un\u2019assoluta necessit\u00e0 \u2013 con il 50% del mercato dei Treasury in scadenza nei prossimi 3 anni o gi\u00f9 di l\u00ec, se i rendimenti dovessero crescere, i governi occidentali, il cui livello di solvibilit\u00e0 \u00e8 comunque marginale, sarebbero presto condannati al fallimento.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    La decisione manifestata recentemente dalla Federal Reserve di cambiare l\u2019approccio alla politica monetaria degli Stati Uniti, ridimensionando l\u2019importanza del target d\u2019inflazione, \u00e8 solo l\u2019ultimo passo del percorso sempre pi\u00f9 accelerato intrapreso dalle autorit\u00e0 monetarie mondiali. In un mondo in cui i tassi di disoccupazione sono decisamente superiori a quello che chiunque considererebbe un livello naturale, oltrepassando in molti Paesi la soglia del 10%, l\u2019esigenza della crescita \u00e8 molto pi\u00f9 pressante del timore di non rispettare il target d\u2019inflazione del 2%.\u00a0 Cos\u00ec, all\u2019ultima riunione del FOMC,…<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":""},"categories":[9],"tags":[80,79,77,78,47],"class_list":["post-728","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-banche-centrali-e-organismi-sovranazionali","tag-banca-dinghilterra","tag-cambio-di-regime-delle-banche-centrali","tag-federal-reserve","tag-inflazione-2","tag-usa"],"acf":[],"yoast_head":"\nCambio di regime delle banche centrali: un aggiornamento dopo le recenti dichiarazioni della Fed e quelle di Carney - 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