Come si pu\u00f2 vedere, negli ultimi due anni le oscillazioni del dollaro in risposta al clima di rischio si sono attenuate, probabilmente sull\u2019onda del risk rally verificatosi in un momento in cui investitori e banche centrali cercavano di diversificare i portafogli abbandonando gli asset denominati in euro. Andando ancora indietro nel tempo, \u00e8 evidente che l\u2019USD non \u00e8 sempre stato una valuta difensiva, laddove entra in gioco un fattore importante come i cicli dei tassi sui Fed Funds.<\/p>\n
L\u2019attuale tracciato indica che verso la met\u00e0 dell\u2019anno prossimo il tasso di disoccupazione potrebbe raggiungere il 6,5%, un\u2019eventualit\u00e0 che coinciderebbe sicuramente con una violenta ondata di vendite di Treasury. Uno scenario simile ricorda in modo inquietante la situazione del 1994, quando la Fed alz\u00f2 i tassi dal 3% (gennaio 1994) al 6% (febbraio 1995) quasi senza preavviso, cogliendo del tutto impreparati gli investitori e assestando un bel colpo al mercato (il rendimento del decennale USA, sceso al 5,2% a fine 1993, un anno dopo era schizzato all\u20198%).<\/p>\n A fronte di un rimbalzo dei rendimenti dei Treasury, \u00e8 probabile un apprezzamento del dollaro, se assumiamo che l\u2019inasprimento dei tassi sui Fed Funds non sia replicato nel resto del mondo. Questa sembra un\u2019ipotesi relativamente prudente, date le intenzioni del governo Giapponese di svalutare la moneta e le continue difficolt\u00e0 europee (nell\u2019eurozona la disoccupazione ha recentemente raggiunto il livello record dell\u201911,5%, mentre nel Regno Unito la crescita del quarto trimestre risulter\u00e0 probabilmente negativa<\/a>). Detto ci\u00f2, nel 1994 il dollaro ha sorprendentemente perso terreno nei confronti dello yen e di varie valute europee, tanto da indurre l\u2019allora Presidente della Fed, Alan Greenspan, a dichiarare che il biglietto verde era pi\u00f9 debole del dovuto. Il desiderio di Greenspan, peraltro, si \u00e8 avverato fra il 1995 e il 2000, quando il dollaro \u00e8 stato sostenuto da fattori quali elevati tassi di interesse reali, un\u2019impennata della produttivit\u00e0 USA, le crisi dei mercati emergenti e la stagnazione giapponese.<\/p>\n A giudicare dal grafico seguente, un comportamento simile \u00e8 perfettamente logico. Il grafico mostra la performance relativa dei tassi di cambio effettivi reali, parametro del tasso di cambio di un Paese ponderato per l\u2019interscambio e depurato dell\u2019inflazione. La rilevazione del tasso di cambio effettivo reale pu\u00f2 essere viziata da dati inaffidabili sull\u2019inflazione (come nel caso dell\u2019Argentina) o da calcoli diversi a seconda della misura adottata (es. CPI, PPI, indici dei prezzi all\u2019esportazione, inflazione di base, costo del lavoro unitario). Anche il punto di partenza \u00e8 molto importante quando si utilizza una serie temporale: io ho scelto il 1994, che viene subito dopo la svalutazione cinese del 50%*, ma prima delle crisi finanziarie dell\u2019America Latina e dell\u2019Asia.<\/p>\n Se il livello assoluto di alcuni tassi di cambio riportati nel grafico va preso cum grano salis<\/em>, la direzione di movimento ci fornisce un dato abbastanza oggettivo. Il dollaro (linea rossa spessa) sembra molto competitivo rispetto a gran parte delle valute dei mercati emergenti.<\/p>\n Tuttavia, il rallentamento della crescita delle riserve in valuta estera \u00e8 in netto contrasto con gli ingenti investimenti diretti (FDI) che continuano a fluire verso le aree emergenti e con i livelli record di sottoscrizione di fondi. Ci aspetteremmo anzi un balzo delle riserve. Il trend in atto \u00e8 inoltre incoerente con la performance del dollaro nell\u2019ultimo anno: un minore accumulo di riserve in valuta coincide solitamente con una fase di vigore della moneta americana, poich\u00e9 le riserve in valuta si misurano di norma in USD, e gli asset non denominati in USD varrebbero meno se misurati in USD. Eppure in questo periodo il dollaro \u00e8 rimasto sostanzialmente stabile o ha addirittura perso quota.<\/p>\n Esportazioni ferme o in calo (v. blog precedente<\/a>), riserve in valuta stabili o inferiori e un notevole rialzo dei tassi di cambio effettivi reali rappresentano una combinazione molto pericolosa. In uno studio condotto sulla letteratura accademica precedente, Frankel e Saravelos (2009)<\/a> individuano nelle riserve in valuta estera e nei tassi di cambio effettivi reali i pi\u00f9 importanti indicatori capaci di anticipare crisi finanziarie. Altri indicatori ritenuti particolarmente efficaci a questo scopo dagli autori sono la crescita del credito, il PIL e le partite correnti, tutti parametri che non lasciano ben sperare per diversi Paesi emergenti.<\/p>\n I timori per la mancata crescita delle riserve in valuta estera sono mitigati dal fatto che in molti Paesi le riserve hanno raggiunto (o quasi) livelli record. Ma se elevati livelli di riserve in valuta estera rappresentano un cuscinetto per un Paese in tempi di crisi, l\u2019accumulo di riserve pu\u00f2 anche comportare notevoli rischi (come bolle immobiliari e creditizie, erronea allocazione dei finanziamenti bancari interni\u2026 Non vi suona familiare?). Si \u00e8 discusso molto anche dei rischi per il sistema finanziario globale** nel suo insieme e per una buona sintesi in merito suggerisco di leggere questo documento della BCE del 2006<\/a>. Aggiungerei che abbondanti riserve in valuta estera consentono al singolo Paese di affrontare meglio le crisi, ma non lo immunizzano certo, come dimostra il caso di Taiwan, le cui riserve non hanno impedito un crollo del 20% del cambio con il dollaro nel 1997.<\/p>\n Quando possiamo aspettarci un rafforzamento del dollaro, o un indebolimento delle valute emergenti? Probabilmente non subito, se pensiamo che a partire dagli anni Ottanta del Novecento, le crisi del debito dei mercati emergenti si sono verificate solitamente dopo un periodo di aumento dei tassi sui Fed Funds e\/o di vigore del dollaro. Il mese scorso, per\u00f2, partecipando a una conferenza, ho trovato la mia anima gemella in Russell Napier di CLSA, che condivide le mie perplessit\u00e0 sul debito emergente ed \u00e8 convinto che in passato tante bolle siano scoppiate prima che salisse il tasso privo di rischio \u2013 anche eccessivi investimenti interni, finanziamenti sbagliati, il calo dei prezzi delle commodity e la fuga di capitali possono provocare una crisi del debito indipendentemente dalle circostanze esterne.<\/p>\n Molto probabilmente, comunque, se le riserve dei Paesi emergenti non aumentano (v. grafici seguenti) in un momento in cui le loro valute non si stanno rafforzando, \u00e8 perch\u00e9 le valute nel migliore dei casi non sono pi\u00f9 convenienti, e nel peggiore sono ormai sopravvalutate. Un altro motivo per cui attualmente preferiamo il dollaro.<\/p>\n![\"\"](\"http:\/\/2.bp.blogspot.com\/-YkxGlME6xcc\/UNrjCdJtWBI\/AAAAAAAACe0\/8nW1HQekiWM\/s1600\/correlation.png\")
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\nSu questo punto, riteniamo che la Federal Reserve sia ancora \u201cdietro la curva\u201d, anche se dopo il cambiamento di comunicazione<\/a> della banca centrale \u00e8 forse pi\u00f9 corretto dire che sia il mercato a stare \u201cdietro la curva\u201d.\u00a0 L\u2019anno scorso abbiamo discusso a lungo della ripresa dell\u2019edilizia residenziale USA<\/a>, che conferma il ripristino del meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Analizziamo per\u00f2 il prossimo grafico: \u00e8 interessante notare come, in qualunque direzione siano andati i tassi sui Fed Funds negli ultimi quattro decenni, alla fine la disoccupazione ha seguito la stessa traiettoria. Nel 2008, naturalmente, l\u2019economia USA ha subito un grosso shock, ma anche questo ciclo non sembra poi cos\u00ec diverso dai precedenti.<\/p>\n<\/a>
\nUn altro vantaggio del dollaro \u00e8 che la pessima performance della valuta negli ultimi dieci anni ha reso competitiva l\u2019economia del Paese. Lo scorso febbraio ho parlato della delocalizzazione di alcune attivit\u00e0 manifatturiere dalla Cina al Messico, che offre ormai condizioni decisamente pi\u00f9 concorrenziali<\/a>. Da allora ho sentito addirittura storie \u2013 certo non molto attendibili \u2013 di imprenditori che stanno tornando negli Stati Uniti.<\/p>\n<\/a>
\nOsservando il 2012, colpisce e preoccupa lo stallo nella crescita delle riserve in valuta estera dei Paesi emergenti. Un fenomeno in parte giustificato dalla debolezza della domanda globale, che penalizza l\u2019export dei mercati emergenti, in parte dal graduale spostamento delle economie emergenti dall\u2019esportazione al consumo interno, che comporta una riduzione degli squilibri delle partite correnti globali.<\/p>\n<\/a><\/p>\n