{"id":9183,"date":"2022-01-05T10:12:23","date_gmt":"2022-01-05T10:12:23","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/?p=9183"},"modified":"2022-07-28T09:47:21","modified_gmt":"2022-07-28T09:47:21","slug":"reddito-fisso-dei-mercati-emergenti-analisi-2021-e-prospettive-2022","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/2022\/01\/reddito-fisso-dei-mercati-emergenti-analisi-2021-e-prospettive-2022\/","title":{"rendered":"Reddito fisso dei mercati emergenti: analisi 2021 e prospettive 2022"},"content":{"rendered":"\n

Grafico 1 | Ripartizione della performance del reddito fisso dei Paesi emergenti (in dollari statunitensi) per il 2021 (%)<\/strong><\/p>\n\n\n\n

P. = performance \/ R. = rendimento \/ D. S. = debito sovrano<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Si noti che le performance passate non sono indicative dei risultati.futuri.<\/p>\n\n\n\n

Fonte: M&G, JP Morgan, dicembre 2021. Benchmark utilizzati: Debito sovrano dei mercati emergenti in valuta forte (Indice JP Morgan EMBI <\/p>\n\n\n\n

Nel 2021 il debito sovrano dei Paesi emergenti ha generato risultati negativi, in particolare i mercati locali, stretti fra la morsa del deprezzamento valutario<\/strong> e tassi pi\u00f9 elevati<\/strong>. Le obbligazioni societarie<\/strong> hanno dato prova di migliore tenuta in quanto la qualit\u00e0 media del credito dell\u2019indice corporate \u00e8 pi\u00f9 elevata, nonostante i problemi specifici di settore (ovvero il rischio immobiliare della Cina).<\/p>\n\n\n\n

Alcune delle situazioni che hanno determinato la performance deludente del 2021 potrebbero non verificarsi nel 2022, ma ci sono ancora diversi fattori<\/strong> cui prestare attenzione:<\/p>\n\n\n\n

1. Inflazione<\/h2>\n\n\n\n

Una grossa sorpresa per il 2021. Una combinazione di recupero dal lato della domanda e stimolo fiscale, strozzature dal lato delle forniture, la carenza di manodopera, il deprezzamento valutario<\/strong> in alcuni casi e politiche delle banche centrali molto accomodanti nella prima parte dell\u2019anno hanno determinato le pressioni inflazionistiche<\/strong> pi\u00f9 sostenute in decenni. Nell\u2019ambito dei mercati emergenti, l\u2019Asia<\/strong> ha generato risultati migliori<\/strong> delle altre regioni, ma quasi tutti gli altri Paesi hanno avuto a che fare con persistenti pressioni sui prezzi. Anche se nel mondo sviluppato<\/strong> imperversa il dibattito su quanto possa essere permanente questo shock, crediamo che nello spazio EM i suoi effetti saranno pi\u00f9 temporanei per le seguenti ragioni:<\/p>\n\n\n\n

a) La risposta politica<\/strong> di molti paesi emergenti \u00e8 stata molto pi\u00f9 preventiva<\/strong>. Molte banche centrali hanno iniziato a inasprire le loro politiche monetarie a met\u00e0 2021 e in molti casi i tassi reali non si trovano pi\u00f9 in territorio accomodante.<\/p>\n\n\n\n

b) A differenza di alcuni mercati sviluppati (DM), la prospettiva di stimoli fiscali<\/strong> \u00e8 ben pi\u00f9 limitata<\/strong> in quanto i livelli di debito sono aumentati rapidamente dal 2020, in molti casi. Meno stimoli fiscali evitano interventi da un punto di vista monetari.<\/p>\n\n\n\n

c) A differenza di alcuni mercati sviluppati, in particolare gli Stati Uniti, molte economie non si sono completamente riprese dalla recessione del 2020 e presentano ancora un divario di produzione negativo<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n

d) A nostro avviso, la rimozione degli effetti di base  ridurr\u00e0 probabilmente le cifre di inflazione su base annua. \u00c8 improbabile che i prezzi delle materie prime<\/strong>, come il petrolio e alcuni alimenti, continuino a salire<\/strong> allo stesso ritmo del 2021. Queste voci hanno un grande peso sul paniere dell’inflazione dei prezzi al consumo delle economie dei mercati emergenti.<\/p>\n\n\n\n

e) Pensiamo che le valute EM<\/strong> potrebbero registrare un andamento migliore<\/strong> nel 2022 (approfondiremo questo punto nel paragrafo seguente).<\/p>\n\n\n\n

2. Dollaro statunitense forte in un contesto di contrazioni della Fed<\/h2>\n\n\n\n

Nel 2021, le aspettative di un inasprimento della politica della Fed<\/strong> hanno contribuito alla sovraperformance del dollaro USA<\/strong> rispetto alle valute EM e alle altre principali valute. Il migliore differenziale di crescita dei Paesi sviluppati rispetto a molti paesi emergenti e i modesti flussi di capitale nel reddito fisso EM pi\u00f9 in generale hanno anch’essi avuto un impatto in questo senso. Effettivamente, molte valute EM<\/strong> si sono deprezzate<\/strong> rispetto al dollaro USA nonostante le loro banche centrali abbiano perseguito politiche di inasprimento e nonostante il miglioramento delle entrate delle partite correnti (dovuto in parte ai prezzi delle materie prime pi\u00f9 elevati).<\/p>\n\n\n\n

Una situazione analoga si era gi\u00e0 verificata, durante precedenti cicli di contrazione. Le valute locali EM hanno registrato rendimenti negativi per tre anni<\/strong> (2013-2015) durante un precedente periodo di tapering<\/strong>, per esempio, ma hanno effettivamente generato un rendimento positivo nel 2016, quando la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi di interesse (Grafico 2). \u00c8 errore comune credere che le valute EM arranchino a causa delle contrazioni da parte della Fed. In realt\u00e0, tendono a deprezzarsi in anticipo<\/strong>, in modo che per quando la Fed inizia ad attuare i suoi movimenti, le valute in questione possano generare performance relativamente soddisfacenti<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n

Grafico 2 | Performance storica reddito fisso EM, 2013-2021 <\/strong><\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Si noti che le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.<\/p>\n\n\n\n

Fonte: M&G, JP Morgan, dicembre 2021. Benchmark utilizzati: Debito sovrano dei mercati emergenti in valuta forte (Indice JP Morgan EMBI Global Diversified); Debito societario dei mercati emergenti in valuta forte (Indice JP Morgan CEMBI Global Diversified); Debito sovrano dei mercati emergenti in valuta locale (Indice JP Morgan GBI EM Global Diversified).<\/p>\n\n\n\n

Dato che quasi tutte le valute EM<\/strong> sono fondamentalmente pi\u00f9 economiche<\/strong> adesso rispetto ad allora (molte erano sopravvalutate) e che gli squilibri <\/strong>delle partite correnti sono ben pi\u00f9 ridotti<\/strong> (in molti casi, ci sono dei surplus), crediamo che, a meno che la Fed non debba aumentare i tassi di interesse oltre quanto riflesso nelle recenti stime del grafico dot plot<\/em> (3 aumenti per il 2022, proseguendo fino al 2024), i mercati locali EM<\/strong> dovrebbero mettere a segno performance migliori nel 2022<\/strong>. A nostro avviso, questo risultato dovrebbe essere determinato dall\u2019aspetto valutario piuttosto che dai tassi, in quanto la probabilit\u00e0 di tagli \u00e8 ancora molto limitata vista la politica di inasprimento della Fed.<\/p>\n\n\n\n

3 Crescita globale<\/h2>\n\n\n\n

Con stimoli monetari e fiscali pi\u00f9 modesti, un potere d’acquisto eroso dall\u2019inflazione<\/strong> e il mondo ancora alle prese con la lotta al COVID-19<\/strong> (attualmente il ceppo Omicron, e in seguito forse altre varianti), la crescita globale <\/strong>\u00e8 destinata a rallentare <\/strong>nel 2022. Anzi, le proiezioni mostrate nel Grafico 3 saranno probabilmente riviste al ribasso nei prossimi mesi, una volta che avremo pi\u00f9 informazioni sull’impatto di Omicron. Pur rappresentando questo un elemento in parte frenante, siamo lontani<\/strong> da una recessione in stile 2020<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n

\u00c8 molto probabile che la Cina<\/strong> veda un calo della crescita<\/strong>, a nostro avviso, ma ha iniziato ad allentare la sua politica attraverso tagli al coefficiente di riserva obbligatoria (RRR)<\/strong> e, se dovesse decidere di farlo, avrebbe la possibilit\u00e0 di fornire un sostegno selettivo<\/strong> al suo tormentato settore immobiliare<\/strong>. L’RRR rappresenta la quantit\u00e0 di denaro che le banche devono detenere in proporzione ai loro depositi totali: diminuire l’importo richiesto aumenter\u00e0 ci\u00f2 che le banche possono prestare alle aziende e agli individui.<\/p>\n\n\n\n

Grafico 3 | Ultime previsioni di crescita globale FMI (a\/a) 2019-2022<\/strong> <\/p>\n\n\n\n

4 Rischio geopolitico e politico <\/h2>\n\n\n\n

Il perenne jolly. I potenziali \u201cfocolai\u201d includono la Russia contro <\/strong>l’Occidente <\/strong>e l’Ucraina<\/strong>, e potenzialmente pi\u00f9 tensioni USA-Cina<\/strong>. Riteniamo che si tratti di eventi a bassa probabilit\u00e0<\/strong>, ma ad alto impatto<\/strong>, non completamente prezzati dal mercato. In termini di elezioni o eventi programmati, il quarto trimestre<\/strong> sar\u00e0 probabilmente particolarmente degno di nota. Il congresso del partito cinese <\/strong>si svolge nel quarto trimestre, cos\u00ec come le elezioni americane<\/strong> di met\u00e0 mandato. Le elezioni EM pi\u00f9 importanti<\/strong> dal punto di vista del mercato avranno luogo in Brasile<\/strong> anch’esse durante il quarto trimestre, e c’\u00e8 la possibilit\u00e0 di soddisfare un vasto elettorato centrista non soddisfatto dei candidati principali (Bolsonaro in carica contro l’ex leader di sinistra Lula). L’America Latina<\/strong> rimane profondamente divisa in molti paesi. Le amministrazioni in Cile e Per\u00f9<\/strong>, in particolare, dovranno affrontare un delicato gioco di equilibrismo. In Turchia<\/strong>, non \u00e8 chiaro se il presidente Erdogan chieder\u00e0 elezioni anticipate prima del 2023. Il continuo allontanamento del paese da politiche ortodosse rimane preoccupante, ma fortunatamente non sta causando un contagio significativo sui prezzi degli asset al di fuori della Turchia stessa.<\/p>\n\n\n\n

5 Valutazioni e sentiment<\/h2>\n\n\n\n

Se da una parte il sentiment<\/strong> nei confronti del debito EM era stato troppo rialzista un anno fa, ora \u00e8 passato a essere a nostro avviso ribassista<\/strong>, e il che potrebbe essere un segnale rialzista di per s\u00e9. Le valutazioni sono migliorate<\/strong>, in particolare nel debito locale EM (cambi e, in misura minore, tassi) e in alcune emissioni ad alto rendimento. Gli spread dell’investment grade<\/strong>, d’altra parte, rimangono costosi<\/strong> e offrono poca protezione<\/strong> contro l’aumento dei rendimenti statunitensi.<\/p>\n\n\n\n

Escludendo gli emittenti cinesi ad alto rendimento, si prevede che i default societari<\/strong> restino prossimi ai modesti livelli attuali<\/strong>, dato il verificarsi nel 2021 di un certo deleveraging e\/o una gestione delle passivit\u00e0. Inoltre, i prezzi delle materie prime<\/strong> sono pi\u00f9 elevati<\/strong> ed \u00e8 poco probabile a nostro avviso che la crescita, pur se deludente, provochi una recessione nel 2022.<\/p>\n\n\n\n

Anche all’interno del settore immobiliare cinese<\/strong>, che ha gi\u00e0 visto alcuni default e con altri in arrivo, il rischio di contagio<\/strong> \u00e8 stato piuttosto ridotto. Semmai, i mercati locali cinesi sono stati tra i pi\u00f9 performanti nel 2021 (lo yuan si \u00e8 persino apprezzato rispetto al dollaro USA) in risposta a una forte restrizione delle partite correnti e del conto capitale.<\/p>\n\n\n\n

I titoli di Stato locali<\/strong> si sono comportati come asset sicuri<\/strong>, dato che il grosso dei detentori \u00e8 ancora composto da investitori interni e, in un contesto di bassa inflazione, sono riusciti anche a mettere a segno una sovraperformance<\/strong>. \u00c8 inoltre degno di nota il fatto che, nonostante il forte sell-off nel settore, l’indice CEMBI<\/strong> abbia registrato un risultato positivo<\/strong> nel 2021 riflettendo, a nostro avviso, la composizione ben diversificata dell’universo di investimento in termini di paesi e settori, nonch\u00e9 la qualit\u00e0 media investment grade a livello di indice.<\/p>\n\n\n\n

Le ristrutturazioni del debito<\/strong> sovrano potrebbero includere Sri Lanka, El Salvador ed Etiopia, ma nessuna \u00e8 abbastanza sistemica da causare un contagio, a nostro avviso.<\/p>\n\n\n\n

Conclusioni<\/h1>\n\n\n\n

Nel complesso, siamo meno preoccupati per l’inflazione EM <\/strong>nel 2022, e favoriamo<\/strong> selettivamente le valute EM con forti saldi<\/strong> dei conti esteri o dove l’inflazione potrebbe presto raggiungere il picco. Pur essendo pi\u00f9 cauti sulla crescita, favoriamo l’high yield rispetto al debito investment grade<\/strong>, ma riconosciamo le “code larghe” all’interno di questo segmento (che indicano una maggiore probabilit\u00e0 di eventi rari): come sempre, differenziare sar\u00e0 fondamentale<\/strong>. <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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