Deuda de mercados emergentes: rentabilidad post mórtem en 2013 y temas para 2014

La renta fija de mercados emergentes (ME) culminó su tercer año de rentabilidad negativa desde 1998, como consecuencia de la subida de yields en los bonos del Tesoro estadounidense, el temor a una retirada del estímulo monetario y la preocupación por la caída de las entradas de capital procedentes de los mercados desarrollados hacia los mercados emergentes. Diversos países de mercados emergentes también se vieron perjudicados por factores nacionales específicos, tales como una ralentización del crecimiento, un descenso de la productividad, un doble déficit y la exposición a la ralentización de la economía china. La renta fija de ME registró entradas de capital en 2013 por valor de 9.700 millones de USD, aunque esta cifra es muy inferior a los 97.500 de 2012. Por otra parte, esta clase de activos fue objeto de salidas de capital por valor de unos 40.000 millones de USD desde el mes de mayo (fuente EPFR, JP Morgan).

Dentro de la clase de activos, los bonos corporativos de mercados emergentes obtuvieron mejores resultados que la deuda pública de los mismos, con unas rentabilidades en 2013 del -0,6% y -5,3%, respectivamente. Esta subclase de activos se benefició de una duración más corta y de un contagio tangencial (¿o una mayor correlación?) de la rentabilidad superior de la deuda global de high yield y de  grado de inversión. En estos momentos, los diferenciales de los bonos corporativos de mercados emergentes, según el índice JP Morgan Corporate EMBI, se mantienen planos con respecto a la deuda pública denominada en divisas fuertes, lo que se traduce en una contracción de 66 pb desde comienzos de 2013.

Por tanto, la asignación entre activos de los segmentos de deuda pública de mercados emergentes tanto en divisas fuertes como en divisas locales y de bonos corporativos de estos mercados fue uno de los principales determinantes de la rentabilidad en 2013. La deuda soberana obtuvo una rentabilidad inferior durante 2013, un ejercicio en el que la deuda en divisas fuertes obtuvo una rentabilidad negativa del -5,3%, debido entre otras cosas al hecho de que mantenía la duración más larga de las tres subclases de activos. Sin embargo, la deuda en divisas locales se enfrentó a un año particularmente difícil, con una rentabilidad total negativa del -9,0%, lo que se puede atribuir en gran medida al componente cambiario del bono, mientras que el carry, es decir, la rentabilidad adicional generada gracias a la subida de los tipos de interés locales, compensó la mala evolución de los yields.

No obstante, vale la pena analizar más de cerca la dinámica subyacente, que ayuda a entender mejor los factores de impulso de la rentabilidad en 2013 y por qué 2014 será diferente.

1. La mayor parte de la rentabilidad negativa de la deuda soberana de mercados emergentes denominada en divisas fuertes se vio impulsada por la subida de los yields de los bonos del Tesoro estadounidense y, en menor medida, por el deterioro observado en los perfiles de crédito de los mercados emergentes y la dilatación de sus diferenciales.
   El impacto negativo de la ampliación de los diferenciales de crédito fue moderada, aportando un -0,5% a la rentabilidad total de la deuda soberana en divisas fuertes, tal y como muestra la gráfica anterior. Para poner esto en perspectiva, los diferenciales se ampliaron en 50 pb en 2013, mientras que los yields de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años experimentaron una contracción de 116 pb. Por este motivo, la gestión de la duración resultó clave en 2013. Dado que los mercados ya han descontado una reducción del estímulo monetario y la curva forward de los títulos del Tesoro estadounidense también prevé unos yields de estos títulos cercanos al 3,5% para finales de año, cualquier recorte adicional de los tipos de interés estadounidenses debería ser menos pronunciado en 2014 de lo que fue en 2013. El riesgo para esta perspectiva es que se produzcan unos datos más fuertes de lo previsto y/o un empeoramiento de las expectativas para la inflación, dado que por el momento los mercados no han descontado ninguna de estas posibilidades. Por ese motivo, una subida anticipada de los tipos de la Reserva Federal (actualmente prevista como mínimo para 2015) como consecuencia del aplanamiento bajista de la curva estadounidense es un riesgo que debe ser controlado de cerca.
   
2. La rentabilidad de la deuda soberana en divisas fuertes no fue necesariamente mejor en aquellos países que se consideran más resistentes —es decir que presentan unos niveles de endeudamiento más bajos, una mayor liquidez, una mejor situación de liquidez, fiscal y de cuenta corriente, un crecimiento sostenible, así como un impulso de las reformas— que en los que se consideran más vulnerables.
   Tomemos como ejemplo a México, una de las economías de mercados emergentes más sólidas, y Sudáfrica, un país con un mercado emergente cada vez más vulnerable. La deuda pública mexicana denominada en divisa fuerte obtuvo una rentabilidad del -7,1%, mientras que la rentabilidad total de la deuda pública de Sudáfrica alcanzó el -6,9%. Una explicación de ello es que el canal de ajuste en los países con déficit por cuenta corriente es la debilitación de las divisas y/o las subidas de los tipos de interés, que pueden no resultar un factor negativo para los diferenciales de la deuda pública. Los países que permiten a su divisa fluctuar libremente minimizan las pérdidas netas de sus reservas internacionales, lo que favorece la rentabilidad de la deuda denominada en divisas fuertes en detrimento de la denominada en divisas locales. De hecho, la principal diferencia de rentabilidad entre estos dos países fue precisamente en su deuda denominada en divisa local (véase abajo), donde México, con razón, obtuvo una rentabilidad superior que Sudáfrica.
3. Otra característica de 2013 fue la rentabilidad superior de la renta fija asociada con un riesgo crediticio superior, tales como los títulos de alto rendimiento y mercados frontera.
   El índice JPMorgan Next Generation Markets (NEXGEM), un indicador de la deuda soberana de los mercados frontera con una calificación BB+ e inferior, obtuvo una rentabilidad del +5,1% en 2013. Esto puede parecer contradictorio dado el reciente cambio de sentimiento con respecto a los activos de mercados emergentes, aunque resulta alentador que el mercado haya diferenciado entre los diversos emisores de mercados emergentes y haya recompensado al perfil crediticio estable o en vías de mejora de los emisores más débiles con rentabilidades positivas y reajustado el precio de los emisores en deterioro con rentabilidades negativas. Argentina, por ejemplo, obtuvo una rentabilidad del +19,1%, debido al aplazamiento de la decisión judicial relativa a los holdouts, así como a las expectativas de mejora de las políticas económicas con la llegada de un nuevo gobierno en 2015. Venezuela, por otra parte, obtuvo una rentabilidad del -12,3% como consecuencia de los crecientes desequilibrios políticos y macroeconómicos. Por otra parte, Eichenberg y Gupta consideran que los países que permitieron un aumento importante de sus déficits por cuenta corriente y una pronunciada apreciación de sus divisas han experimentado, en efecto, una mayor corrección de las valoraciones, aunque también sugieren que los mercados emergentes más importantes y que disponen de una mayor liquidez han soportado, en términos generales, una mayor presión por lo que respecta a las valoraciones de sus divisas y de su deuda. Por tanto, la identificación de los factores idiosincrásicos ascendentes críticos fue fundamental en 2013 y continuará siéndolo en 2014, dada la importante recuperación que hemos observado en la mayoría de los títulos de renta fija de estos mercados frontera y, por consiguiente, las valoraciones menos favorables.
4.  La deuda en divisa local fue la principal detractora de la rentabilidad.
   El grueso de las pérdidas de la deuda de mercados emergentes emitida en divisa local se debió a la depreciación de las divisas, que fue una de las principales causas en 2013 de la potencial reducción de las entradas de capital en los mercados emergentes. Por tanto, diversas divisas continuarán avanzando hacia su valor razonable o la infravaloración, si está justificada, también durante todo el ejercicio 2014. Un posible estrechamiento de los déficits por cuenta corriente en los países que precisan un ajuste pero que no afrontan rigideces estructurales importantes, tales como Brasil, la India o Indonesia, debería ralentizar la presión de depreciación y, por tanto, la rentabilidad en 2014 no debería ser tan negativa. Es decir, el análisis de los riesgos y el análisis de mercado deberán centrarse ahora en la cuenta de capital.
5. Un carry positivo y una duración inferior: los pilares de la rentabilidad de la deuda denominada en divisa local.
   Los yields en divisa local subieron 135 pb en 2013, hasta el 6,85%, impulsados por la debilidad de la divisa (Sudáfrica), el endurecimiento de la política monetaria (Brasil, Indonesia), el deterioro fiscal y el riesgo de inflación (Brasil), la preocupación política y sobre la deuda externa (Turquía), así como un suelo más elevado de los rendimientos estadounidenses. El carry, sin embargo, unido a duración media inferior de la deuda denominada en divisa local, cuyo índice de referencia tiene una duración de 4,6 años, permitieron que la rentabilidad total en términos de divisa local se mantuviese plana en 2013 y proporcionaron un mejor colchón para 2014.
6. Los riesgos políticos pasaron prácticamente inadvertidos en 2013 (con algunas excepciones), aunque es probable que se incrementen de forma significativa en 2014.
   A pesar de que países como Turquía y Ucrania, así como Oriente Medio, afrontaron graves crisis políticas, la política no desempeñó un papel importante para la clase de activos en 2013. Sin embargo, 2014 será un ejercicio en el que el impacto sobre la rentabilidad de los acontecimientos políticos idiosincrásicos de los mercados emergentes podría incrementarse sustancialmente. Doce de los principales países con mercados emergentes celebrarán elecciones presidenciales y/o parlamentarias, incluyendo los «cinco frágiles», es decir Brasil, la India, Indonesia, Sudáfrica y Turquía, aunque comentaremos este tema de forma más detallada en el blog cuando se acerquen las fechas de las elecciones. Las perspectivas de estas elecciones podrían reducir las entradas de capital netas de estas economías de forma temporal, a través, por ejemplo, de una salida de capital local, un aplazamiento de la inversión directa extranjera y/o los flujos de carteras, así como un aumento de la demanda de cobertura del riesgo de divisas o de swaps de incumplimiento de crédito, etc., a la espera del resultado de las elecciones y de las posteriores perspectivas para la futura política económica y el apoyo a las reformas.

En resumen, la asignación  de activos de deuda soberana de mercados emergentes tanto en divisa fuerte como en divisa local y deuda corporativa de estos mercados será menos importante en 2014 que en 2013, dado que los niveles implícitos en la curva de tipos forward para los tipos de interés estadounidenses descuentan ya unos rendimientos a 10 años cercanos al 3,5%. Por otra parte, la oportunidad de valor relativa entre estas tres clases de activos se ha reducido tras la rentabilidad inferior de la deuda soberana en 2013 y el estrechamiento de los diferenciales de la deuda corporativa de mercados emergentes como consecuencia de la recuperación de la renta fija global tanto en el segmento de grado de inversión (investment grade) como en el de high yield. Asimismo, las valoraciones para la deuda denominada en divisa local parecen mejores, entre otras cosas debido a los ajustes de los tipos de cambio observados en 2013 y a la subida de los rendimientos. En otras palabras, esperamos que la diferencia de rentabilidad, en general, sea más moderada en el plano descendente.

Por otra parte, los acontecimientos idiosincrásicos de los mercados emergentes, entre los que se incluyen los de tipo político, adquirirán una mayor relevancia, lo que significa que la utilización de un planteamiento ascendente para la selección de valores y la elección del momento, es decir el reposicionamiento durante los brotes de volatilidad, será todavía más fundamental en 2014. Los factores macroeconómicos mundiales y los factores de impulso del apetito por el riesgo global, tales como el crecimiento económico y la inflación, los esfuerzos de China por recuperar el equilibrio, los precios de las materias primas, así como la evolución de la zona euro, serán igualmente importantes.