En busca de valor relativo en bonos corporativos en USD, EUR y GBP

En el terreno de la deuda corporativa de grado inversión, los inversores de renta fija global han estado de acuerdo, en general, en que la deuda denominada en euros era relativamente cara con respecto a la denominada en dólares. Por el contrario, muchos creen que los bonos corporativos denominados en libras esterlinas  son baratos en relación con los denominados en dólares. ¿Pero la comparación es realmente así de simple y clara? Para responder a esta pregunta, he comparado los diferenciales mensuales de los swap de activos (ASW) del crédito IG (grado inversión), emitido en estas tres divisas, tanto absolutos como relativos (EUR frente a USD y GBP frente a USD).

Para empezar, comparé los tres índices corporativos principales de BoAML de deuda IG emitida públicamente, denominados en USD, EUR y GBP. Como se aprecia más abajo, hasta el inicio de la crisis financiera a mediados de 2007, el crédito IG en USD estaba cotizando con unos niveles de diferencial de en torno a 50 bps, prácticamente igual al crédito en GPB y una media de sólo 15 bps más amplio que el crédito IG en euros. Durante la crisis financiera, los diferenciales en dólares se ampliaron más drásticamente  que los diferenciales del euro y la libra. En los niveles máximos de noviembre de 2008, cuando los diferenciales del dólar alcanzaron 485 bps, los diferenciales del crédito en EUR y GBP eran significativamente más estrechos (215 bps y 123 bps, respectivamente). Más tarde, los diferenciales IG en libras volvieron a superar los diferenciales en dólares, en mayo de 2009, y desde entonces, se han mantenido más amplios.

Por el contrario, los diferenciales de crédito IG en euros han estado siempre más estrechos que los diferenciales en dólares. Incluso en el punto álgido de la crisis de la eurozona, a finales de 2011, el diferencial del crédito en EUR frente al crédito en USD era negativo, aunque sólo de modo marginal. A lo largo de los tres últimos años, los bonos IG en dólares han estado cotizando con un diferencial medio de 166 bps, es decir casi 30 bps más amplio que los bonos IG en euros (diferencial medio de 137 bps) y 50 bps más estrecho que la deuda IG en libras (diferencial medio de 215 bps). Por lo tanto, si sólo se atiende al nivel del índice principal de deuda corporativa IG, está justificado decir que, tras la crisis financiera, el crédito en euros ha estado relativamente caro y el crédito en libras relativamente barato con respecto al crédito en dólares.

Pero tomar solamente en consideración los diferenciales de los principales índices es un enfoque bastante simplista. La comparación directa entre los principales índices corporativos en dólares, euros y libras está distorsionada por dos factores importantes: la duración del índice y la composición de calificación crediticia. Como se muestra más abajo, existen importantes diferencias en relación a la duración efectiva del índice entre los tres índices principales. A lo largo de los diez últimos años, la duración efectiva del principal índice en dólares ha sido de una media de 6,2, mientras los índices en euros y libras mostraron valores de 4,4 y 7,3, respectivamente. Actualmente, los diferenciales de duración de los índices suponen -2,1 (EUR frente a USD) y 1,4 (GBP frente a USD).

Estas significativas desviaciones en duración, y por lo tanto en la sensibilidad de los precios de los bonos a las oscilaciones en los tipos de interés, hacen que la comparación de índices sea complicada. Lo mismo se puede afirmar  de las diferencias en la composición de calificación crediticia. Tomemos, por ejemplo, las estructuras de calificación de los principales índices en dólares y euros en marzo de 2010. Mientras el índice en dólares apenas contenía bonos AAA (menos del 1%) y sólo un 18% de bonos con categoría AA, el índice en euros comprendía casi un 6% de bonos AAA  y un 26% de bonos AA. Por el contrario, el ratio de bonos BBB era significativamente más alto en el índice en dólares (casi el 40%) que en el índice en euros (22%). La calidad del crédito en esta fecha era destacadamente más alta en el índice en euros que en el índice en dólares, y, por lo tanto, comparar ambos índices directamente sería como comparar peras con… bueno, no necesariamente manzanas, pero pongamos con peras muy maduras, a falta de una metáfora más imaginativa.

Los sesgos en la duración y la calificación de crédito pueden ser eliminados del análisis – o por lo menos reducidos de forma sustancial – utilizando los índices de bonos con bandas estrechas de vencimiento y calificación de crédito. Como ejemplo, puse los diferenciales relativos (por ejemplo, EUR frente a USD y GBP frente a USD) durante los últimos 10 años, basados en los respectivos índices corporativos BBB 5-10 años de BoAML. Para añadir otra capa de complejidad, esta vez no utilicé los diferenciales de los principales índices corporativos sino que diferencié entre bonos financieros e industriales. Como sólo se muestran diferencias de diferencial relativo, los valores positivos indican deuda relativamente barata frente a la deuda en dólares, y por el contrario, los valores negativos señalan deuda relativamente cara.

Hasta octubre de 2010, los gráficos siguen un camino muy similar, los diferenciales de la deuda en euros y en libras están casi en línea con los diferenciales en dólares hasta la crisis financiera, cuando los diferenciales en dólares se amplían más señaladamente que los diferenciales en euros y libras, impulsando los diferenciales temporalmente a un territorio profundamente negativo (por debajo de -220 bps en el caso de las financieras). Después las cosas se pusieron más interesantes a medida que los diferenciales de crédito se fueron desvinculando, a partir de octubre de 2010 en adelante. En este nivel de detalle queda claro que es una generalización inadecuada decir que la deuda en euros está cara y la deuda en libras barata, frente a la deuda en dólares.

En el terreno de los bonos BBB a 5-10 años, los financieros en euros han estado cotizando, de forma continuada, con diferenciales más amplios que los financieros en dólares, aunque la diferencia de diferencial se ha ido reduciendo considerablemente desde su punto álgido de noviembre de 2011, durante la crisis de la eurozona, de 201 bps, hasta sólo 10 bps. Los industriales en euros parecían más caros que los industriales en dólares desde principios de 2007 (una media de 35 bps más estrechos a lo largo de los últimos tres años). La trayectoria de los diferenciales de los financieros en libras ha seguido, en general, el modelo de abruptos cambios de los financieros en euros desde finales de 2010, subiendo con fuerza hasta un valor máximo de 259 bps, en mayo de 2012 y cayendo después hasta los valores actuales de en torno a 115 bps. Los industriales en libras parecían moderadamente baratos en relación con los industriales en dólares desde finales de 2010 (37 bps más amplios de media a lo largo de los tres últimos años), pero últimamente, el diferencial se ha desvanecido. Por lo tanto, en relación al crédito BBB 5-10 años, actualmente sólo los financieros en libras parecen baratos y los industriales en euros, caros, frente a sus respectivas categorías de bonos en dólares, mientras los industriales en libras y los financieros en euros están cotizando en línea con los bonos en dólares.

Para resumir, cuando se compara el crédito IG en dólares, euros y libras, los diferenciales principales sirven simplemente como indicadores a grandes rasgos. Para entender mejor su verdadero valor relativo, es preciso analizar subgrupos de datos más detallados,  para comprender las dinámicas subyacentes y la evolución de los diferenciales de crédito en términos relativos.