High yield: ¿optimismo o ideas preconcebidas?

Recientemente he asistido a la conferencia anual de JP Morgan sobre deuda high yield estadounidense. Es una de las mejores conferencias que existen: nutrida asistencia y más de 150 presentaciones de compañías, grupos de debate y especialistas. Los temas tratados son un buen reflejo de los últimos pensamientos del mercado.

Evidentemente, reaparecieron muchos de los bien conocidos argumentos a favor de la deuda high yield:

• Las tasasde impago estructuralmente bajas (ver el gráfico a continuación), en gran parte en función de la política acomodaticia del banco central, el limitado riesgo de refinanciación y la creciente madurez del inversor, con diferenciales sobre-gratificantes como resultado.

• Perspectivas de que la deuda high yield de Estados Unidos superará a otras clases de activos de renta fija en 2014, con una rentabilidad del 5%-6% (los préstamos apalancados probablemente ofrecerán un 4,5%).
• Espacio para que los diferenciales se estrechen aún más dado que siguen en más de 100+ pbs por encima de los mínimos de 2007. Actualmente en 378pbs frente a 241pbs en mayo de 2007.
• La refinanciación, en lugar de la deuda nueva, es la que está impulsando la mayoría de las emisiones de Estados Unidos. La refinanciación supuso un 56% de todas las emisiones de 2013, aunque es inferior al 60% de 2012.
• La necesidad de obtener rendimiento en un mundo de tipos de interés bajos está proporcionando un fuerte soporte técnico, evidenciado porque, en lo que va de año, más de $2.000 millones de dólares de fondos de inversión se han canalizado hacia el mercado de deuda high yield de Estados Unidos. La notable sobresuscripción de la gran mayoría de las emisiones nuevas también ha sido una característica destacada del mercado durante cierto tiempo.
• La corta duración propia de esta clase de activos es especialmente atractiva en un entorno de posible subida de tipos. La duración modificada para la deuda high yield de Estados Unidos y Europa es de 3,5 y 3 años respectivamente frente a los 6,5 y 4,5 años de deuda Investment grade equivalente.

Todos ellos son argumentos relevantes a favor de esta clase de activos, y de hecho, creo que la deuda high yield estadounidense probablemente será una de las estrellas de la renta fija en 2014. Lo que me ha sorprendido, de todas formas, ha sido la casi total ausencia de comentarios sobre algunos de las obstáculos a los que se enfrenta.

Por ejemplo, las presentaciones pasaron por alto el hecho de que al menos gran parte de las estimaciones de las tasas de impago ya han sido descontadas. El mercado probablemente no se va a encontrar con la sorpresa de otro año de impagos por debajo del 2%, el riesgo reside más bien en que la tasa de impago sea superior a la estimación de consenso, aunque ahora mismo sea difícil de imaginar.

Otros problemas se deben a la liquidez (aunque ha mejorado desde la etapa inmediatamente posterior a la crisis de crédito, los bancos de inversión se muestran aún reacios a ofrecer liquidez, debido a las elevadas exigencias de capital que se les imponen y las bajas rentabilidades que se ofrecen); por la falta de apalancamiento a disposición de los inversores finales, en comparación con 2006-7, cuando los bancos tenían la capacidad, la fortaleza y la voluntad necesarias para prestar a estos inversores para que compraran a crédito; y por la creciente convexidad negativa a la que el mercado se enfrenta en este momento.

La deuda high yield de Estados Unidos ya está cotizando con un precio medio de 105 y nada menos que de 107 en Europa (ver el gráfico a continuación), el riesgo de que los bonos sean  amortizados actuará como un límite para la apreciación del capital. Y, desde luego, la otra cara de estos altos precios es la baja rentabilidad. Está en el entorno del 3,8% en el índice de deuda high yield no financiera europea y en el 5,2% en el índice de deuda high yield de Estados Unidos, por lo que los inversores sólo pueden preguntarse cuánto más pueden bajar.

Quizás en este entorno, con la inflación confortablemente instalada en el 2%, los inversores deberán aceptar que una rentabilidad nominal del 5-6% parece decente. De todas formas, las rentabilidades este año probablemente van a estar impulsadas por el “carry” más que por la apreciación del capital, y es posible que parezcan escasas frente a años anteriores. Como dije antes, sigo siendo constructivo en high yield, pero después de las rentabilidades estelares de los últimos años, debemos ser cautelosos para evitar actuar con ideas preconcebidas.