Respeta a tus mayores (seniors) – Caso práctico de la suspensión de pagos de TXU

El 29 de abril, Energy Future Holdings Corp (la empresa energética conocida anteriormente como TXU) se acogió al capítulo 11 de la ley de quiebras estadounidense, presentando 49.700 millones de dólares en obligaciones de deuda. Esto ha sucedido tras varios meses de negociaciones entre varios acreedores y los propietarios de la empresa. Por lo tanto, la declaración de quiebra se esperaba y el mercado ya lo había descontado.

Sin embargo, lo que sí ha sido bastante sorprendente es la enorme variedad entre las cantidades recuperadas por los distintos tramos de deuda emitidos por la empresa. Esto se debe en parte a la complejidad inherente de la estructura de capital de la compañía. La compañía tenía 14 emisiones importantes de bonos distintas, emitidas desde una serie de entidades diferentes, con diferentes derechos sobre los diversos activos de la compañía, como se muestra a continuación:

Esta gran diversidad de deuda y de entidades legales en la estructura de capital determina una diferenciación similar en los precios de recuperación de los bonos. A continuación se muestran algunos de los niveles de cotización que actualmente vemos en el mercado para los bonos más líquidos. En un extremo, el bono TXU con vencimiento a 2022 al 11,75% está cotizando actualmente a un valor nominal del 119,5% mientras el TXU con vencimiento a 2016 al 10,5% languidece en 8,8 céntimos por dólar. La diferencia de precio refleja la posición relativa de cada bono en la cola de las reclamaciones sobre los activos de la compañía.

La diferencia de rentabilidades totales entre estos bonos también es muy marcada. Los titulares de los bonos con vencimiento a 2022 al 11,75% han disfrutado de una rentabilidad del capital del 20% a lo largo de los dos últimos años (además del cupón del 11,75% cada año), mientras los titulares de los bonos con vencimiento a 2015 al 10,25% han sufrido una pérdida de capital del 70%.

Creemos que este caso ilustra perfectamente que el rango de preferencia y la posición en la estructura de capital cuentan mucho a la hora de determinar los potenciales aspectos negativos de los inversores en deuda high yield. De hecho, en caso de quiebra, este factor puede llegar a ser más importante que la calidad y la calificación crediticia del prestatario subyacente. Además, también demuestra que los bonistas pueden seguir obteniendo rentabilidades positivas aunque la empresa a la que han prestado su dinero quiebre, algo que resulta anti-intuitivo.

Aunque la quiebra de TXU es una de las secuelas de la fiebre de LBO de 2006 y 2007, creemos que el lugar de la estructura de capital en el que se invierte seguirá siendo importante de cara al futuro. En el caso de que los índices de impago se elevasen desde sus bajos niveles actuales, invertir en bonos que estén en la parte alta de la estructura de capital será una forma de limitar los potenciales peligros de una cartera high yield.