No todos los cambios son malos: las próximas reformas de los credit default swaps (CDS)

Se ha analizado hasta la saciedad el impacto que ha tenido la crisis financiera  sobre la economía global y sobre los mercados financieros. Sin embargo, mucho menos se ha estudiado la repercusión que ha tenido esta crisis sobre los gestores de fondos de renta fija. En un amago por intentar cuantificar tal impacto, hemos sacado a la luz  algunas fotografías de miembros del equipo de renta fija de M&G pre y post- crisis. Al verlas, no queda ninguna duda de que, en este caso, los cambios han sido a peor.

Pero hay otros cambios que sí son positivos. En septiembre, se introducirán modificaciones en los contratos de CDS bancarios que son indudablemente un avance positivo.

Las normas y definiciones de CDS de 2003 establecen que hay tres eventos de crédito distintos que activan los contratos de CDS corporativos y financieros: 1. el impago 2. la quiebra, y 3. la reestructuración (esto significa que una empresa no puede modificar las condiciones de las obligaciones de deuda en perjuicio de los inversores). Si se determina que ha tenido lugar alguno de estos supuestos, los compradores de protección tienen derecho a recibir el valor nominal de los vendedores de protección (y los vendedores de protección pagan el valor nominal menos el valor de recuperación de los bonos impagados, por lo que están en la misma situación que si tuvieran el bono impagado). En el caso de que se produzca alguno de estos eventos, los compradores de protección están “asegurados” frente a las pérdidas soportadas por los bonos.

Sin embargo, aunque en la mayor parte de los casos de impagos corporativos lo que acabo de exponer funciona bien, en los últimos años hemos asistido a varios ejemplos relacionados con bancos en los que, a la hora de la verdad, estos productos no han mejorado mucho la situación de los compradores de protección de bonos impagados. Para no alargarme, me gustaría mencionar dos de los casos más recientes en los que se han puesto de manifiesto las deficiencias de los actuales contratos de CDS financieros, con objeto de subrayar las mejoras que pronto se introducirán.

A principios de 2013, el gobierno holandés expropió la deuda subordinada de SNS Bank, que había tenido serias dificultades. Los bonistas, por lo tanto, ya no recibirían cupones ni principal, y el comité de determinaciones sentenció, sin demasiada dificultad, que se había producido un evento de reestructuración. Sin embargo, los compradores de protección tuvieron que entregar los bonos impagados a los vendedores, y como no quedaban bonos subordinados, tuvieron que entregar bonos senior, cuyo valor estaba en torno a 85p de libra. Esto significaba que “poseían” bonos con valor cero, ¡e iban a recibir 15p como resultado de la protección que habían comprado!

El ejemplo más reciente de CDS subordinados que no han funcionado está aún activo, ya que es el caso del Banco Espirito Santo. En este banco todos los activos saneados, depósitos y deuda senior fueron transferidos a un nuevo banco bueno, y todos los activos tóxicos, deuda subordinada y renta variable han permanecido en el antiguo banco malo. Por eso, la deuda subordinada probablemente tendrá una recuperación muy baja (los bonos subordinados están cotizando actualmente en torno a 15 céntimos de euro). Ahora, en la práctica, en los bancos europeos, la deuda bancaria subordinada puede reconocer las pérdidas y amortizarse. La deuda bancaria senior también se convertirá en amortizable a comienzos de 2016, pero hasta ahora los legisladores y los reguladores muestran el constante deseo de proteger a la deuda senior. En el caso del BES, sin embargo, como todos los depósitos y la deuda senior se están traspasando al banco bueno (y como tiene una capa muy fina de deuda subordinada), más del 75% de las obligaciones pasarán a la nueva entidad. En relación con los CDS, esto significa que los contratos pasan a la nueva entidad. Por eso, una vez más, a los compradores de protección subordinada del BES se les deja con unas pérdidas importantes en sus bonos, pero tendrán que entregar bonos senior que están cotizando cerca del valor nominal y en algunos casos por encima. No es el resultado que los titulares de la protección esperaban obtener. Y, francamente, no es el resultado correcto.

Por eso, las normas existentes sobre CDS financieros no se adecúan a los fines. A partir de septiembre, entrarán en vigor nuevas normas que mejorarán las condiciones económicas de estos contratos, y en resumen harán que tengan un comportamiento más acorde con su categoría de bonos senior y subordinados, que después de todo, es lo que se supone que debe ser. Las diferencias más destacadas son dos: se añadirá un cuarto evento de crédito llamado Intervención Gubernamental y se eliminará la cláusula de impago cruzado. El supuesto de Intervención Gubernamental significa que, en casos como el de SNS, cuando las autoridades estatales deterioren la deuda, se activarán los contratos de CDS, y en este mismo caso, los titulares de protección subordinada habrían presentado una reclamación ante el gobierno holandés con un valor cero, a causa de la expropiación, y habrían recibido el valor nominal de los vendedores de protección. En relación con la segunda reforma importante de los contratos de CDS financieros, los actuales contratos suponen que un evento de crédito en CDS subordinados tiene también como consecuencia un evento de crédito en la deuda senior. Esta cláusula será eliminada, lo que significa que en el caso del Banco Espirito Santo, los contratos de CDS subordinados se asociarían a los bonos subordinados, y los CDS senior a los bonos senior. A diferencia de los cambios de los rostros de los Bond Vigilantes, creemos que los cambios que se introducirán en los CDS van a ser para mejor.