El debate en torno al «límite cero»: ¿constituyen los tipos negativos una política monetaria restrictiva?

Matt’s and James’s recent blogs outlined some of the issues markets face when rates go negative. This is obviously no longer just a theoretical debate, but has real investment implications. Why do investors accept sub-zero rates when they can hold cash ?

Las recientes entradas de Matt y de James en el blog destacan algunos de los problemas que plantean los tipos de interés negativos en el mercado. Es obvio que este debate ya ha trascendido el plano meramente teórico, y que las implicaciones en el contexto inversor son reales. ¿Por qué motivo aceptan los inversores tipos de interés inferiores a cero cuando tienen la opción de mantener su capital en efectivo?

Para recapitular, tomemos el franco suizo a modo de ejemplo. Desde una perspectiva puramente económica, para un ahorrador no tiene sentido depositar un billete de francos en una cuenta bancaria que ofrezca un interés negativo, ya que al ir a retirarlo recibiría un importe inferior, debido a dicho interés (no cobrado, sino pagado).

Sin embargo, el ahorrador asume un riesgo al mantener su dinero en efectivo, pues no recibe los beneficios de seguridad implícitos en el uso de una cuenta bancaria (que equivale a una caja de seguridad electrónica). Utilizar una caja fuerte tradicional no es tan conveniente como una cuenta bancaria, pero si las tasas de depósito se tornan más y más negativas, tal opción tendría cada vez más sentido. Esta demanda de efectivo físico, en lugar de su contraparte electrónica, no se limita a las cuentas de efectivo; en teoría, los inversores en bonos también deberían vender sus bonos y mantener «efectivo en una caja» en tanto la estructura temporal de los tipos de interés se sitúa por debajo de cero. ¿Es eficiente proceder de este modo?

El mayor problema de usar papel moneda como instrumento de ahorro es que su liquidez inherente también lo hace vulnerable a robos e incendios. Desde la perspectiva de un individuo, el mejor punto de partida sería usar una caja de seguridad a prueba de incendio en un banco o en un lugar seguro fuera de casa. Sin embargo, la solución óptima depende de las economías de escala que se puedan lograr. ¿Es fácil hacerlo?

Como inversor, la diversidad tiene sentido. Un individuo debería distribuir su posición en efectivo en una amplia selección de cajas de seguridad, en una diversa gama de lugares seguros. Sin duda un mejora, pero hoy en día poco práctico. No obstante, podría haber una manera de cumplir los objetivos mencionados de forma relativamente eficiente y barata.

En un entorno de tipos de interés negativos, es probable que exista un número suficiente de inversores que quieran mantener posiciones en efectivo al portador si un banco o institución desarrollara una red de cajas de depósito con altas prestaciones de seguridad. Esta red ofrecería un elevado grado de seguridad y diversificación en lo que respecta a la ubicación del efectivo, y este podría ponerse a disposición del inversor fácilmente mediante la emisión física, o preferiblemente electrónica, de certificados de depósito. Con ello, el inversor podría transferir el dinero sin contratiempos, ya que solo tendría que acudir a su centro de depósito más cercano para depositar o retirar el efectivo, o a su sucursal bancaria más cercana si el banco accede a depositar o retirar físicamente el efectivo en su nombre. Básicamente, esta opción equivale a una cuenta bancaria en la que el efectivo no se presta, pero incurre una comisión por custodia. En el caso extremo, en teoría incluso podrían desarrollarse mercados en los que poder negociar emisiones de derivados vinculados al efectivo depositado en centros de custodia, y así permitir a individuos y grandes instituciones gestionar el dinero en efectivo como un instrumento de ahorro sin una rentabilidad negativa. Así podría desarrollarse una nueva industria de ahorro eficiente en un entorno de rentabilidades negativas, limitando de este modo los efectos adversos del límite cero de los tipos de interés a corto y largo plazo.

Un efecto secundario sería que todo este ahorro debería mantenerse en dinero físico, lo cual significaría un aumento de la demanda de billetes; ahora bien, si el efectivo se mantiene en custodia y no se presta, la oferta de dinero para las transacciones normales en la economía se reduciría. La cosa está comenzando a parecer deflacionaria, y va en contra del objetivo de la política de tipos negativos.

Siempre que el efectivo exista en formato físico al portador, es difícil ver cómo se pueden mantener unos tipos de interés negativos en una economía en la que la deuda pública y el efectivo constituyen, en virtud de su fungibilidad absoluta, pasivos de una misma entidad. En su peor encarnación, una política monetaria de tipos negativos podría fomentar una espiral deflacionaria. Quizás la única opción de política disponible para crear inflación sea adoptar una QE real y no conservadora, tal como expuse en mi última entrada del blog.