Los bancos engrasan con liquidez las ruedas del sector petrolero

Las compañías de energía de todo el mundo están acusando en gran medida el actual entorno de precios del petróleo. En el caso específico de los proveedores energéticos del segmento high yield en Estados Unidos, contar con suficiente liquidez financiera (efectivo, crédito bancario, etc.) para cubrir sus obligaciones ante la presión que el fuerte abaratamiento del crudo ejerce sobre sus beneficios se ha convertido en una prioridad. Incluso en aquellas que no se hallan especialmente endeudadas, mantener niveles de liquidez adecuados hasta que se recuperen los precios del petróleo será un factor determinante para su supervivencia. En este contexto, es probable que la mayoría de las compañías relacionadas con la energía experimenten un aumento pronunciado del apalancamiento (y por consiguiente, del riesgo financiero) durante los próximos meses debido a la debilidad de los precios.

Una fuente clave de liquidez para estas empresas la constituyen sus líneas de crédito bancario respaldadas por activos, y específicamente sus líneas basadas en reservas (RBL, por sus siglas inglesas), vinculadas a las reservas probadas de cada compañía individual, principalmente de petróleo y gas natural. Estas RBL suelen incorporar cláusulas o estipulaciones contractuales (covenants) que obligan al prestatario a cumplir ciertos requisitos financieros, y en la mayor parte de los casos, el grupo bancario que las proporciona las reevalúa cada seis meses. Obviamente, el descenso de los precios del petróleo ha supuesto una caída del valor de las reservas de la mayoría de las compañías, y el consiguiente ajuste a la baja de las RBL reducirá la disponibilidad de crédito.

Este ajuste no tardará en realizarse, y se anticipa que muchas compañías de exploración y producción (E&P) infringirán las cláusulas financieras que deben cumplir en el marco de las RBL, incluso si se produce una recuperación modesta de los precios del crudo. Nuestra expectativa es que el grueso de los grupos bancarios brindarán apoyo al sector durante la temporada de revisión en la primavera. Por otra parte, creemos que muchas compañías lograrán pactar una relajación de cláusulas con los bancos, que se muestran dispuestos a dar a sus clientes un amplio margen de maniobra para navegar el actual entorno de precios de las materias primas.

La semana pasada, la compañía de E&P estadounidense EXCO Resources anunció haber acordado con su grupo bancario una revocación de dichas estipulaciones contractuales, a cambio de una reducción cercana al 20% de su RBL. Las entidades redujeron la base de crédito de la compañía de 900 a 725 millones de dólares. El acuerdo revisado también suspende la cláusula existente sobre el ratio de apalancamiento total (esencialmente un límite máximo del apalancamiento financiero total impuesto por el grupo bancario) hasta el cuarto trimestre de 2016; en ese momento se reinstaurará a un nivel de 6 veces deuda/EBITDA (una medida del endeudamiento de una empresa en comparación con su beneficio de explotación), para ir disminuyendo gradualmente hacia 4,5 veces hasta el primer trimestre de 2018.

No obstante, los bancos no obraron de este modo por puro altruismo, ya que la línea revisada añade una cláusula de apalancamiento en deuda preferente garantizada de 2,5 veces (que limita la cantidad de apalancamiento permitida en la posición que ocupan los bancos en la estructura de capital de la empresa) y un ratio de cobertura de intereses de 2,0 veces; de esta forma, se aseguran una avenida abierta para renegociar la RBL si las circunstancias se deterioran considerablemente más de lo esperado.

Esta es una noticia alentadora, pues refuerza nuestra tesis de que los bancos brindarán respaldo a sus clientes de E&P, especialmente teniendo en cuenta que EXCO no es una compañía en apuros o extremadamente apalancada (en términos relativos): su apalancamiento neto en el tercer trimestre de 2014 rondaba 3,5 veces deuda/EBITDA, pero se anticipaba que esta medida aumentaría en gran medida en 2015 debido a la coyuntura actual de precios del petróleo. La reducción del 20% en la RBL también encaja con nuestra expectativa de que la mayoría de las compañías experimentarán reducciones moderadas pero manejables de RBL. Todo esto no significa que la compañía ya no corra peligro, ya que el entorno de explotación todavía es extremadamente difícil, pero la relajación de cláusulas le proporciona un balón de oxígeno para navegar menos preocupada por la perspectiva de violación de cláusulas o por la posibilidad de quedarse sin liquidez a corto plazo. El mercado ha respondido de forma positiva a la noticia: el bono 2018 en dólares de EXCO ha ganado 7 puntos (cotizaba a 68 antes de hacerse pública la noticia).

Pese a no sentar necesariamente un precedente (otras compañías en situación más precaria han renegociado con éxito sus cláusulas contractuales), la noticia de EXCO es tranquilizadora, al ilustrar el respaldo bancario al sector; de cara a las próximas semanas y meses, anticipamos circunstancias similares en muchas compañías estadounidenses de E&P en el segmento high yield. Con varios bonos de este tipo de emisores cotizando entre 60 y 90 (es decir, entre un 60% y un 90% de su valor nominal), existe potencial de revalorización y oportunidades para invertir en el sector, siempre que uno comprenda y sea capaz de identificar a aquellas compañías que poseen suficiente liquidez o que tengan posibilidades de verse respaldadas por sus grupos bancarios.