Operación «normalización»

Desde una perspectiva de política monetaria, la Reserva Federal ha empleado tres grandes mecanismos para responder a la crisis financiera:

1. El recorte de los tipos de interés a corto plazo.
2. La expansión cuantitativa (QE).
3. La Operación Twist, dirigida a aplanar la curva de tipos.

La Fed ha comunicado que su primer paso hacia la normalización de los tipos ante la recuperación de la economía será probablemente una subida de los tipos de interés a corto plazo. Personalmente, creo que existen otras alternativas.

En primer lugar, analizando 2014 en retrospectiva, vemos que fue un año de relajación adicional de la política monetaria. Esto se logró principalmente a través de la QE, que finalizó en otoño, y también mediante un aplanamiento alcista (bull flattening) de la curva de tipos, tal como ilustra el siguiente gráfico.

El proceso que está considerando actualmente la Fed consistiría en elevar primero los tipos de interés a corto plazo (dando marcha atrás al primer mecanismo), para más adelante desmantelar el resto de medidas monetarias. La necesidad de desarticular la política monetaria acomodaticia es un tema bien documentado, y los mercados están muy interesados en ver cómo endurecerá la Fed su política tras la crisis financiera.

Una de las primeras acciones en este sentido ya se implementó con el llamado «taper tantrum», la «pataleta» inicial de los mercados cuando la Fed anunció por primera vez la reducción gradual de la QE en mayo de 2013. El siguiente gráfico muestra la curva de tipos antes del anuncio de la Fed y su posición a fin de 2013.

La actuación de la Fed supuso efectivamente un endurecimiento de su política monetaria, pero como decíamos, la entidad desarticuló la medida en 2014. Ahora bien, ¿no podría la Fed optar por normalizar la curva en lugar de subir los tipos de interés a corto plazo?

En primer lugar, siempre he pensado que el endurecimiento monetario debería seguir, lógicamente, el patrón inverso de una política expansiva. Ello significaría dar primero marcha atrás a la Operación Twist, a continuación a la QE, y solo entonces comenzar a subir los tipos a corto plazo. En este sentido, me parece lógico eliminar cualquier burbuja de precios de los activos que haya sido propiciada por la QE.

En segundo lugar, con su Operación Twist de 2011, la Fed reconoció que la forma de la curva de tipos reviste importancia. Si comparamos el estado actual de la curva con el que mostraba antes de la Operación Twist, vemos que se ha producido una marcada reducción de su pendiente, algo atribuible en parte a dicha medida. Por consiguiente, como opción de política monetaria, ¿acaso no tiene tanto sentido normalizar la curva como subir los tipos a corto plazo? En la página 7 de su informe sobre política monetaria no convencional, el FMI sugiere que la prima por plazo acusa actualmente una distorsión de unos 100 puntos básicos como consecuencia de la QE, aunque debe reconocerse que las condiciones económicas y monetarias fuera de EE.UU. también están presionando a la baja dicha prima. En este contexto, la Fed debería considerar vender títulos a largo y comprar valores con vencimientos a más corto plazo. Esto también tendría el efecto secundario de reducir el potencial impacto en la cuenta de resultados del balance de la Fed, y a la vez haría más manejable el desmantelamiento de la QE a medida que los activos a más corto plazo van venciendo de manera ordenada.

En tercer lugar, la Fed reduciría más si cabe los riesgos mencionados de su balance con tan solo revertir la QE. A su vez, esto permitiría endurecer la política monetaria de forma más práctica y normal mediante la subida de los tipos a corto plazo, al reducir el riesgo de un aplanamiento (o incluso inversión) de la curva de tipos. Asimismo, si la Fed –como otros bancos centrales– quisiera ver más allá del impacto a corto plazo del abaratamiento del petróleo sobre la inflación, llegaría a la conclusión de que dejar los tipos a corto plazo inalterados y elevar los tipos a largo plazo dando marcha atrás a la QE tiene sentido desde un punto de vista económico. Después de todo, la Fed lleva varios años concentrada en emitir preanuncios de su política monetaria –de forma tanto verbal como física– así que, ¿por qué dejar de hacerlo?

En el periodo anterior a la crisis, la principal herramienta de los bancos centrales para implementar la política monetaria era el tipo oficial a corto plazo. Desde la crisis, sin embargo, se han tenido que emplear otras herramientas para alcanzar los objetivos económicos. Si el objetivo de la Fed es reanudar su política monetaria convencional, debería proponerse eliminar del mercado las medidas no convencionales antes o paralelamente a las subidas de tipos, no después de estas.