¿Qué nos dice actualmente la deuda corporativa indexada?

Cuando en el pasado me ha tocado responder a llamadas de banqueros vagamente similares a Chad Jefferson III, “el As” (el protagonista de nuestra entrada «Un mundo feliz – Bonos corporativos de rentabilidad cero») para sondear mi interés potencial en una nueva emisión de deuda corporativa ligada a la inflación, con frecuencia he echado mano de un viejo dicho. Este dogma bien conocido sostiene que un bono corporativo indexado debería ofrecer un diferencial alrededor de 25 puntos básicos superior al de un bono corporativo nominal comparable.

Por ejemplo, si Chad me hubiera ofrecido el bono indexado de Heathrow de vencimiento 2039 al 3,334%, digamos que a comienzos de 2012, yo habría buscado el diferencial de un bono nominal comparable de Heathrow y comprobado antes que nada si el bono indexado nos ofrecía como mínimo 25 puntos básicos más. En el periodo mencionado, el bono comparable de Heathrow era el nominal de vencimiento 2041 al 5,875%. Su diferencial en ese momento rondaba los 255 puntos básicos sobre el gilt equivalente, y Chad me ofrecía el «linker» de Heathrow probablemente a unos 270 puntos de diferencial. Con una diferencia de tan solo 15 puntos básicos, lo más probable es que la conversación hubiera terminado en ese instante, sin compra alguna por nuestra parte.

No obstante, si hubiera recibido una oferta de ese mismo bono indexado de Heathrow a finales de 2013, la comparación de diferenciales habría arrojado un resultado muy distinto: el linker ofrecía 150 puntos básicos sobre la deuda soberana británica, y el bono nominal 2041 unos 110 puntos. Por consiguiente, el bono indexado de Heathrow me ofrecía 40 puntos básicos más de diferencial que el bono convencional; esta vez, aplicando el marco de valoración dogmático mencionado, habría estado mucho más inclinado a comprar el bono ligado a la inflación.

¿Por qué buscan los inversores un mayor diferencial de crédito al comprar deuda indexada en lugar de deuda corporativa convencional? En primer lugar, el diferencial adicional les compensa por la iliquidez relativa de la deuda ligada a la inflación respecto al crédito convencional. Las emisiones tienden a ser de menor tamaño y suelen estar en manos de un grupo más limitado de inversores, ya que la mayoría de los fondos de deuda corporativa compran deuda convencional, no indexada. Esta prima por iliquidez es lo que dio lugar al deseo de recibir 25 puntos básicos más de diferencial que por la deuda nominal al comprar bonos indexados en el largo plazo. Otro factor importante que podría citarse sería que los linkers suelen conllevar un mayor riesgo de incumplimiento, o mejor dicho, de pérdida en caso de impago (la probabilidad de incumplimiento del bono indexado de Heathrow es idéntica a la de su bono nominal). Al acumularse inflación en el bono corporativo, el precio sube o la cantidad de compensación por inflación crece. Pero de producirse un default, la cantidad que puede reclamar el inversor es la misma que en el caso del bono convencional: el nominal del bono. Este riesgo adicional debe compensarse mediante un diferencial adicional.

Así, es poco probable que compre bonos indexados cuando no me remuneran suficientemente por la iliquidez relativa que conllevan frente a un bono corporativo, y es más probable que lo haga cuando su diferencial supera en 25 puntos básicos o más el del bono nominal, como cuando el linker de Heathrow ofrecía 50 puntos básicos más de diferencial que el bono 2041 de la compañía. El gráfico anterior también muestra, por inverosímil que parezca, que a comienzos de año, el bono ligado a la inflación presentaba un diferencial respecto a la deuda soberana inferior al del bono convencional. En episodios como este, deberíamos estar más inclinados a vender, ya que, de hecho, los inversores estaban pagando una prima por invertir en un bono menos líquido.

No obstante, factores secundarios pueden elevar o reducir esta prima a lo largo del tiempo, como por ejemplo las expectativas y los niveles de inflación registrados. Quizá esto explique la estrechez relativa en la comparación de comienzos de 2012 frente a la divergencia en los diferenciales a finales de 2013. Al fin y al cabo, a comienzos de 2012 el IPC rondaba el 4%, y tan solo unos meses antes se aproximaba al 6%; a finales de 2013, el IPC había vuelto al 2,7%, y la amenaza de la inflación no preocupaba tanto a los inversores.

Esta semana, el 14 de abril de 2015, High Speed Rail Finance, que explota la concesión de ferrocarril de alta velocidad entre la estación londinense de St. Pancras y el Eurotúnel, efectuó una nueva comercialización de su bono ligado a la inflación en emisión continua. En febrero de 2013, la entidad emitió sus primeros bonos corporativos e indexados. Su bono nominal (por 610 millones de libras esterlinas) ofrecía una rentabilidad por cupón 150 puntos básicos por encima de la del gilt, y su bono indexado (150 millones de libras) se emitió con un diferencial de 175 puntos sobre el gilt ligado a la inflación. Así, el diferencial del linker era 25 puntos básicos superior al del bono nominal comparable con un tamaño muy superior: ¿les suena? No obstante, la comercialización del linker se hizo con un diferencial de 107 puntos; tal como muestra el gráfico siguiente, este es más o menos el diferencial del bono convencional de mayor tamaño, con lo que se halla cerca de los mínimos extremos de la relación entre el bono indexado y el nominal.

Así, ¿qué podemos aprender de todo esto?

En primer lugar, tal como mostraba el gráfico de Heathrow, que la diferencia entre los diferenciales del bono corporativo nominal y del indexado ha venido disminuyendo desde comienzos de 2014. Además, el linker comercializado ayer también sugiere que los inversores están deseosos de incorporar protección frente a la inflación en sus carteras. Igualmente, podrían citarse los mínimos históricos sobre los gilts indexados a largo plazo como prueba adicional de la fuerte demanda de protección frente a la inflación, incluso a rentabilidades por cupón bajas. Esto podría estar motivado por temores de mayor inflación futura, pero también por expectativas de que los bonos indexados mostrarán una evolución mejor que los nominales en términos relativos (es decir, que las tasas BEI –de inflación implícita– en el Reino Unido son demasiado bajas).

En segundo lugar, podría ser que los inversores deseen eliminar la incertidumbre de mayores niveles de inflación en el futuro: si uno compra el bono gubernamental indexado y lo mantiene en cartera hasta el vencimiento, recibe IPC -1% (es decir, prácticamente el IPC armonizado); en cambio, si uno compra el gilt a 30 años, su rentabilidad por cupón empeorará (mejorará) si la inflación aumenta (cae) en los próximos 30 años.

Por último, los inversores quizá han tomado nota de los considerables movimientos de reflación en las tasas BEI en Estados Unidos y Europa en lo que va de año, y están esperando que los linkers británicos dejen de rezagarse y cierren la brecha. La tasa de inflación implícita por los bunds alemanes a 5 años ha repuntado 100 puntos básicos más que la del Reino Unido en 2015, y la que implica el treasury estadounidense a 5 años lo ha hecho en 60 puntos más que la tasa BEI británica.

También debería mencionarse la posibilidad de que la fortaleza del mercado de deuda ligada a la inflación, tanto gubernamental como corporativa, pueda deberse a estrategias basadas en pasivos (LDI, por sus siglas inglesas), que son relativamente poco sensibles a los precios. El LDI juega sin duda un papel en el avance del mercado de inflación en el Reino Unido. No obstante, esto no hace más que añadir un impulso técnico a los factores ya favorables que he mencionado. En mi opinión, las tasas de inflación implícita británicas son relativamente atractivas y justifican las señales tempranas de mayor demanda de protección frente a la inflación.