XPO Logistics: una emisión high yield de 2.000 millones de dólares y los motivos por los que no participamos en ella.

Como inversores de valor, por lo general creemos que todo activo financiero tiene su precio. Existen pocas ofertas en el mercado de renta fija que satisfagan todos nuestros requisitos, pero si la remuneración es adecuada y se respetan ciertos criterios, por lo general somos optimistas.

Ayer, el proveedor estadounidense de servicios de logística XPO Logistics captó el equivalente a 2.000 millones de dólares mediante una emisión de deuda en euros y dólares para financiar parte de la adquisición de su homóloga francesa Norbert Dentressangle (ND). La adquisición de ND permitirá a XPO convertirse en una de las primeras 10 operadoras del sector a nivel global, con unos ingresos proforma cercanos a los 9.000 millones de dólares, además de brindarle mayor escala y presencia en el fragmentado mercado europeo. La compañía goza de contratos plurianuales y tasas de renovación elevadas, tiene una clientela poco concentrada, cuenta con un reputado equipo de gestión con experiencia en la ejecución e integración de adquisiciones, y ha demostrado su capacidad para captar capital de inversores soberanos. Además, su gasto de capital debería reducirse en los próximos años, permitiéndole generar más flujos de caja libres que destinar a la reducción de su endeudamiento. Por último, la firma cuenta con abundante liquidez, su valor empresarial ronda los 4.000 millones de dólares, su cotización bursátil prácticamente se ha duplicado en el último año, y podría seguir viéndose respaldada por una fase plurianual de consolidación del sector.

Así, ¿cuál es el problema? Para empezar, el negocio tiene un endeudamiento considerable. Según nuestros cálculos, la carga de deuda actual es de casi seis veces EBITDA, y el contrato de emisión de bonos permite a la compañía emitir más deuda, probablemente para financiar otras adquisiciones. Principalmente por este motivo (entre otros), su deuda ha recibido las calificaciones B1 de Moody’s y B de S&P, básicamente en el tramo medio de la escala de calificaciones del segmento high yield.

En segundo lugar, al tratarse de un negocio poco intensivo en activos, lo más probable es que el grado de recuperación para los acreedores no sea elevado en una situación de incumplimiento o quiebra. Tercero, la separación geográfica entre XPO y ND nos lleva a dudar sobre las sinergias realizables por el negocio conjunto, y nos hace anticipar dificultades de integración. Cuarto, se trata de una industria con márgenes históricamente reducidos y unas barreras de entrada bastante bajas. Y por último, tampoco nos gusta el nivel de protección que se ofrece en la documentación de la emisión. Las condiciones son por lo general laxas, permitiendo a la compañía incurrir en niveles significativos de deuda con prelación sobre los nuevos bonos (lo cual afectaría más si cabe a las recuperaciones). Además, las garantías solamente involucran una parte relativamente pequeña del negocio, y existe la posibilidad de distribución de dividendos a los accionistas, aunque esa no sea la intención en el presente.

Pero volvamos a nuestra pregunta inicial acerca del valor. Considerando que el cupón que pagan los bonos en euros a seis años es del 5,75% y el de los bonos en dólares a siete años del 6,5%, y especialmente teniendo en cuenta una protección limitada frente a rescates que permitiría la refinanciación de los bonos en los próximos años, finalmente concluimos que este activo financiero no nos remuneraba adecuadamente y no alcanzaba nuestra rentabilidad objetivo para este emisor. Dicho esto, y como solía decir un colega hace tiempo, «estas rentabilidades no están escritas en piedra»; cabe la posibilidad de que en el futuro identifiquemos un punto de entrada más atractivo, y habiendo realizado ya nuestra labor de análisis de crédito, estaremos atentos a la evolución de estos bonos.

Debo concluir diciendo que gran parte del excelente análisis al que tenemos acceso lo lleva a cabo en primera instancia nuestro equipo de analistas, y en este caso concreto debo darle las gracias a Miriam Hehir.