Desplome de las materias primas y los emergentes – ¿Cuál es la exposición de los mercados de deuda high yield?

Los últimos meses han sido escenario de caídas bastante rápidas y profundas en los mercados emergentes y de materias primas, que ahora se están propagando de forma más generalizada a los activos de riesgo. Parece ser un momento oportuno para hacer balance y ver lo expuestos que están los mercados de deuda high yield a estas tendencias.

Al hacer esta evaluación, primero consideraré la exposición directa, definida como la proporción del mercado que está domiciliada en los mercados emergentes (es decir, expuesta al doble revés de una ralentización del crecimiento y la depreciación de su divisa) o las partes del mercado involucradas en el universo de las materias primas (emisores de los sectores de energía, minería y acero). En segundo lugar, analizaré la exposición indirecta: lo vulnerables que son los respectivos mercados high yield a un reajuste más general de los precios de los activos de riesgo teniendo en cuenta sus diferencias de duración, calificación de crédito y estructura de capital. En aras de la brevedad, emplearé cuatro índices amplios (todos ellos publicados por Bank of America Merrill Lynch): US High Yield, European Currency High Yield, High Yield Emerging Markets Corporate Plus (denominado en divisa fuerte) y Global Floating Rate High Yield. Esta selección no es ni mucho menos exhaustiva y existe cierto solapamiento entre los indicadores, pero creemos que delimitan de forma razonable los mercados high yield estadounidense, europeo, emergentes (en moneda fuerte) y de bonos flotantes (FRN) high yield.

Exposición directa del mercado high yield

Por definición, el índice de mercados emergentes es el más expuesto, pero quizá lo más interesante es la exposición relativa dentro de otros mercados. El mercado high yield estadounidense tiene muy poca exposición directa, pero ello se debe en parte a una diferencia en las reglas de cómputo del índice: los emisores de mercados emergentes que emiten en divisas europeas pueden incluirse en el índice high yield europeo, y lo mismo es válido para el índice de bonos flotantes. Por consiguiente, estos dos últimos mercados tienen un nivel de exposición directa comparativamente más alto, aunque todavía limitado en términos absolutos: del 11% y del 13%, respectivamente.

Por lo que respecta a la exposición directa a las materias primas, el índice de mercados emergentes es el más expuesto: un 34% del mercado pertenece a los sectores de energía, metales, minería o acero. El mercado estadounidense se coloca en segundo lugar con una exposición del 18%, seguido muy de cerca por el mercado FRN, con un 17%. El mercado europeo está mucho menos expuesto, con algo menos del 9%.

Exposición indirecta del mercado high yield

La principal medida a considerar al analizar la exposición a movimientos generales del mercado de crédito es la duración de diferencial, o spread duration. Básicamente, se trata del porcentaje de pérdida de capital por cada movimiento del 1% en los diferenciales de crédito. Así, si el conjunto de los mercados de crédito perdieran terreno y sus diferenciales aumentaran en 100 puntos básicos, el mercado high yield estadounidense experimentaría un retroceso aproximado del 4,1%. Por supuesto, un movimiento de este tipo nunca es uniforme, pero en base a esta medida, los mercados estadounidense y europeo tienen más «beta» de riesgo de crédito que el mercado high yield emergente; el más defensivo de todos el de bonos flotantes HY, que presenta una spread duration de tan solo 2,4 años.

La duración de tipos de interés (duración efectiva en el gráfico) tampoco puede ignorarse. Históricamente, los diferenciales de crédito y las TIR de la deuda soberana han mantenido una relación inversa (aunque no tanto en la era del quantitative easing implementado por los bancos centrales). Por consiguiente, una huida de los inversores hacia la calidad, que disminuiría las rentabilidades de los bonos gubernamentales, debería contribuir a reducir un poco la volatilidad de los precios provocada por movimientos de los diferenciales. La excepción es el mercado de bonos flotantes, que tiene una duración de tipos de interés muy limitada: los movimientos de las cotizaciones a corto plazo obedecen casi en su totalidad a la evolución de los diferenciales de crédito. No obstante, nuestra expectativa es que en el conjunto del segmento high yield, los movimientos de los diferenciales se impondrán a cualquier movimiento del mercado soberano, de ahí nuestro énfasis en el spread duration.

¿Y qué hay de las diferencias de riesgo de crédito? El siguiente gráfico muestra que, en términos de calificación, el índice de mercados emergentes es el de mayor calidad, seguido muy de cerca por el mercado europeo. Los mercados estadounidense y FRN tienen una mayor proporción de bonos de calificación B en relación a los BB, que conllevan un menor riesgo. No obstante, también deberíamos considerar las diferencias en la estructura de capital, un aspecto que puede tener un gran impacto en las pérdidas de crédito en un escenario de incumplimiento. Sobre esta base, el mercado de deuda flotante es el más defensivo, con algo menos de la mitad del índice clasificado como «deuda preferente garantizada»; tanto el mercado estadounidense como los emergentes están dominados por bonos «no garantizados», que tienen una prelación menor en la estructura de capital y los inversores perciben como más arriesgados.

En su conjunto, considerando todos los factores mencionados, el mercado high yield europeo es quizá el menos expuesto fundamentalmente al riesgo de materias primas y de mercados emergentes, y el menos arriesgado en términos de calificación de crédito. No obstante, sobre la base de la estructura de capital y «beta» de crédito (spread duration), el mercado de FRN es el más defensivo. Por consiguiente, no debería sorprender a nadie que los mercados europeo y de deuda flotante hayan mostrado relativa estabilidad durante esta fase bajista, tal como muestra el gráfico. En este contexto, nuevos episodios de debilidad en estas dos áreas precipitados por una corrección de los mercados emergentes o de las materias primas podrían representar una oportunidad interesante.

Con su bien conocida exposición al crédito de productores de petróleo de esquisto, el mercado estadounidense ya ha sufrido un revés tras la corrección de los precios del crudo WTI, como ya comentamos previamente. Sin embargo, al analizar sus fundamentales debemos recordar que sigue dominado por emisores domésticos y no relacionados con las materias primas, áreas en las que están comenzando a surgir las oportunidades de valor más interesantes. En cambio, podría decirse que los mercados emergentes parecen vulnerables, al haber experimentado una dinámica de precios similar, pero con mucho más riesgo fundamental en las economías nacionales y una exposición mayor a los sectores relacionados con las materias primas.