¿Cómo deberían evaluar los inversores en renta fija las oportunidades en el sector de la energía high yield de EE. UU.?

Los bonos de energía high yield estadounidenses han caído hace poco, cediendo prácticamente la totalidad del rally que registraron en la primera mitad del año. Nuevamente, el precio del petróleo ha sido el principal responsable. El reciente reajuste de los precios del crudo ha hecho que los bonos de emisores del sector de la energía coticen a niveles incluso peores que cuando el petróleo se desplomó a principios de 2015. De hecho, esta semana los diferenciales del índice BAML U.S. High Yield Energy alcanzaron su mayor nivel desde abril de 2009: 1019 puntos básicos (pb).

Los precios del petróleo se mantuvieron en una senda bajista durante todo 2014 debido a las expectativas de bajo crecimiento, pero su marcado descenso a finales de 2014 obedeció a la decisión de la OPEP de no reducir su producción. El barril de crudo se recuperó brevemente en el segundo trimestre de 2015, al anticiparse que los recortes de la producción en Estados Unidos estabilizarían la oferta y respaldarían a los precios en la parte final del año. ¿Qué factores han motivado la caída del petróleo esta vez? Por un lado, el crecimiento global sigue de capa caída y las perspectivas de China han empeorado, y además, la devaluación del yuan exacerbará la presión sobre los precios de las materias primas. Aunado a esto, los recortes de la producción en Estados Unidos no han sido suficientes como para contrarrestar el suministro imprevisto de Oriente Próximo (incluido Irak), y la producción de Arabia Saudí y Kuwait alcanzó máximos históricos el mes pasado. Además, el petróleo también se abarató al anticiparse la nueva oferta procedente de Irán el próximo año (las estimaciones apuntan a unos 900.000 barriles diarios), en el contexto de la posible suspensión de las sanciones tras el reciente acuerdo preliminar en materia nuclear.

Varios motivos explican por qué el retroceso de los bonos de energía high yield ha sido más pronunciado en esta ocasión.

En primer lugar, los bonos garantizados por activos (subordinados o second lien) emitidos por varias compañías del sector en el primer y segundo trimestres del año –a fin de extender sus perfiles de liquidez financiera– han quedado enormemente rezagados. Este revés ha asustado a los inversores hasta el punto que esta fuente potencial de financiación ha quedado prácticamente cerrada para otras empresas que se beneficiarían de liquidez adicional. A su vez, esto ha repercutido en la confianza de los inversores, que han llegado incluso a abandonar los bonos de compañías que no se esperaba que necesitaran dicha inyección de efectivo.

En segundo lugar, la curva forward del petróleo se ha aplanado: el mercado anticipaba un repunte de los precios bastante sólido en la segunda mitad de 2015 y en 2016, pero ahora las expectativas de los precios a futuro son más moderadas. Muchas compañías se habían procurado amplias coberturas para 2015, lo cual las protege de la caída de los precios del crudo y les da tiempo para esperar una mejora de los precios. Sin embargo, las coberturas acaban venciendo, y en general, el conjunto del sector cuenta con un menor grado de cobertura de cara a 2016. Esto sugiere que las compañías se verán obligadas a operar en un ámbito de bajo coste durante más tiempo de lo que habían previsto, sin la ventaja de coberturas; seguramente, esto deteriorará sus beneficios y ejercerá presión sobre la liquidez.

Por último, con el mercado de emisiones second lien prácticamente cerrado a no ser que se produzca un repunte del WTI, la situación supone una mayor carga sobre las líneas basadas en reservas (líneas de crédito bancario respaldadas por activos o RBL, por sus siglas en inglés) como fuente de liquidez de las compañías. Los bancos que las conceden suelen reevaluar las RBL en octubre, y una curva forward más plana sugiere que estas líneas verán reducida su capacidad de endeudamiento precisamente cuando los beneficios y los flujos de caja estarán bajo presión adicional, forzando los perfiles de liquidez de estas compañías.

Dicho esto, hay que reconocer que el mercado no ha castigado a todos los actores de manera indiscriminada. Los proveedores de servicios, los productores offshore y las compañías de exploración y producción (E&P) muy endeudadas han caído en mayor medida que las empresas estables del segmento midstream (de infraestructura energética, como por ejemplo oleoductos) y las de E&P que cuentan con balances saneados y bajos costes operativos.

La siguiente tabla muestra la evolución de los precios de algunos bonos pertenecientes a estos subsectores:

• Crestwood Midstream Partners – compañía de oleoductos estable
• Concho Resources Inc. – compañía de E&P con un balance sólido
• Hercules Offshore, Inc. – proveedor de servicios offshore
• Energy XXI Gulf Coast, Inc. – compañía de E&P offshore en el Golfo de México

¿De qué manera deben abordar los inversores este segmento? Teniendo en cuenta que los bonos vinculados a la energía representan un 13,5% del índice general U.S. High Yield (por debajo de su máximo anterior, pero aún el componente más importante del índice), a los inversores no les resulta fácil evitar el sector de la energía por completo. Además, hacerlo en este momento podría impedirles participar en una eventual recuperación.

A pesar de la hemorragia, los inversores pacientes todavía pueden sacar partido de las oportunidades que ofrecen algunos de los valores que han sufrido un castigo excesivo, y que probablemente sobrevivirán lo que ahora se revela como un entorno extendido de bajos precios del petróleo. En concreto, los inversores deberían concentrarse en las siguientes oportunidades:

• Operadores con bajos costes capaces de mantener unos niveles de producción rentables con precios del WTI por debajo de 50 dólares (o incluso menos).
• Productores que operan en buenos yacimientos (la calidad de un yacimiento es importante, así como su ubicación, que limita los costes de transporte).
• Compañías con niveles de deuda manejables, con pocos (o ningún) vencimientos a corto plazo, así como un bajo apalancamiento financiero en relación con sus beneficios.
• Compañías con una liquidez financiera robusta: niveles de liquidez sólidos y amplias capacidades de financiación bancaria. Es pertinente señalar que no todas las compañías han visto presionadas sus condiciones de liquidez; varias de ellas actuaron de forma astuta y proactiva durante la fase de recuperación del WTI en el segundo trimestre, mejorando sus perfiles de liquidez mediante endeudamiento, extendiendo sus vencimientos, y en algunos casos hasta realizando ampliaciones de capital.
• Compañías con margen para recortar costes: prácticamente todas las compañías han recortado costes, algunas más que otras. Las que han recortado menos pero tienen aún capacidad para volver a hacerlo sin afectar seriamente a sus niveles de producción cuentan con cierta flexibilidad para gestionar el entorno de precios bajos.
• Operadores midstream con un elevado porcentaje de contratos de compra en firme (take-or-pay) con contrapartes con grado de inversión, que estarán mejor protegidos para operar en un entorno de precios bajos.
• Identificar posibles oportunidades de fusiones y adquisiciones. El sector está a punto de entrar en una fase de consolidación, y ya se han visto ejemplos de compañías high yield adquiridas por empresas con grado de inversión, para regocijo de los inversores en bonos de las primeras. Rosetta Resources, por ejemplo, fue adquirida por Noble Energy, Inc. Al igual que los inversores en renta fija, las compañías con grado de inversión se fijan en los operadores con buenos yacimientos, bajos costes de producción y reservas sólidas. Las compañías con mayor calificación crediticia también consideran la adquisición vertical de activos de distribución y refinado, como los que ofrecen sus socios de oleoductos, con quienes ya tienen acuerdos, alianzas u otras relaciones similares. El siguiente gráfico destaca la evolución de los bonos de Regency Energy Partners, que está siendo adquirida por Energy Transfer Partners (grado de inversión).

Seguimos evitando las compañías offshore y de servicios, pues a pesar de sus precios extremadamente bajos, todavía corren riesgo de sufrir nuevas caídas. Además, la volatilidad de estos bonos se verá exacerbada por la entrada de inversores distressed agresivos que negocian estos instrumentos.

¿Se recuperarán los precios del petróleo? No es fácil saberlo, pero seguramente no lo harán en el corto plazo; los datos procedentes de China, los niveles de oferta y la curva forward sugieren que los precios del crudo seguirán deprimidos durante un tiempo. Un posible catalizador positivo podría materializarse si el Congreso estadounidense rechaza el acuerdo nuclear con Irán (una posibilidad real), aunque esto solo tendría un impacto moderado en los precios del petróleo debido a su efecto relativamente pequeño en los niveles mundiales de producción/suministro.