¡Golazo! – El Inter de Milán emite un bono basura europeo

El pasado 14 de diciembre , el Inter de Milán emitió el primer bono high yield desde que el Manchester United entrara en este mercado en enero de 2010. Dejando de lado el tribalismo natural de dos de mis estimados colegas (ambos italianos, y ardientes hinchas del AC Milan), decidimos no participar en la emisión de bonos de vencimiento 2022 al 4,875%, por importe de 300 millones de euros.

En términos de fundamentales, demandas legales y valor relativo, el bono es razonablemente atractivo frente a emisiones comparables. El Inter de Milán es un club consolidado con una base de aficionados sólida, y actualmente lidera la Serie A, la máxima competición futbolística italiana. Como tal, está bien situado para generar ingresos sostenibles de derechos de emisión televisiva, y para monetizar su marca a través de acuerdos de patrocinio. El riesgo de que los ingresos del club se vean afectados por malos resultados del equipo es bajo, al menos en el momento actual. Este aspecto es importante, ya que tal como está estructurado el bono, el préstamo que conceden los bonistas al club está avalado por los flujos de caja generados por los acuerdos de patrocinio y con medios de comunicación, no por el flujo de caja total del club. Ello elimina un factor negativo potencial a tener en cuenta: el problema de inflación de costes en forma de exigencias salariales crecientes de los jugadores del equipo.

Además, el cupón del 4,875% para un bono BB representa una valoración atractiva frente al resto del mercado high yield europeo (que ofrece una TIR media del 1,8% en el caso del crédito BB, y del 2,5% en su conjunto).

Así, ¿cuál es el inconveniente? En nuestra opinión, el principal problema es el desfase entre el perfil de vencimiento del fondo y los flujos de caja potenciales. Los bonos están sujetos al siguiente calendario de amortización:

Amortización obligatoria y devolución del capital principal – Fecha/importe del principal

31 de diciembre de 2018 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,100,000

30 de junio de 2019 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,150,000

31 de diciembre de 2019 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,250,000

30 de junio de 2012 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,300,000

31 de diciembre de 2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,400,000

30 de junio de 2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,500,000

31 de diciembre de 2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,550,000

30 de junio de 2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3,650,000

31 de diciembre de 2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . €273,100,000

En este caso, la amortización es bienvenida, pero los importes pagaderos obligatoriamente en tal concepto parecen insignificantes en relación al total de la emisión. Con un pago final de más de 270 millones de euros para una emisión original de 300 millones, nos hallamos básicamente ante un bono con una amortización única al vencimiento. Al mismo tiempo, si el club satisface ciertas pruebas financieras, cualquier flujo de caja excedente generado por derechos de emisión y de medios de comunicación puede distribuirse a otras entidades sobre las cuales los bonistas no tienen recurso legal alguno. En caso extremo, esto podría significar que la estructura se reapalanca durante la vida del bono, con un mayor riesgo de crédito y de refinanciación incluso si el club obtiene buenos resultados y lograr monetizar este éxito.

Así que, pese a tratarse innegablemente del mejor club de fútbol de Milán en este momento, creemos que en el debut del Inter en el mercado de deuda, no hay que descuidar los detalles.