Cuidado con el «Haceviudas»

En mis 25 años en los mercados de bonos, ha habido siempre una operación a la que se ha denominado el «Haceviudas». La infraponderación en Gilts a largo plazo era una, en un momento en que la nueva legislación de las pensiones provocó el desplome de las rentabilidades (TIR), mientras que el posicionamiento corto en el mercado de bonos japonés también se volvió mortífero cuando el Banco de Japón rebajó los tipos a cero. Actualmente, el que está haciendo viudas y viudos es el mercado de bonos federales alemanes (Bund). Las rentabilidades (TIR) del Bund a diez años se sitúan ahora en mínimos históricos: los inversores en bonos pagan 31 pb al año por el privilegio de prestar su dinero al Gobierno alemán.

Ante el desplome de las rentabilidades (TIR), las previsiones y las expectativas se han revisado rápidamente a la baja. Tras el discurso pronunciado la semana pasada por Mario Draghi (BCE), vimos incluso a un banco de inversión especular que la rentabilidad del Bund a 10 años podría caer por debajo de ese -0,31% ¡hasta el -2%! ¿Qué locura es esta? Pues bien, Draghi mostró un tono increíblemente moderado y es fácil considerar que su discurso es tan importante como su famosa frase «lo que sea necesario» pronunciada en medio de la crisis de la zona euro de 2012. Ya hemos tenido más de 2 billones de euros de expansión cuantitativa, tipos negativos, previsiones futuras (forward guidance) con promesas de mantener los tipos bajos y préstamos baratos a bancos… ¿Qué más podría haber?

Más y más de lo anterior. Draghi se ha quedado de piedra por el desplome de las expectativas de inflación de la zona euro y un IPC subyacente de solo el 0,8%, además de unos datos espantosos de los índices de fabricación y la amenaza de guerras comerciales. Mientras que en EE. UU. la Fed se prepara para varias rebajas de los tipos de interés, el euro también vuelve a revalorizarse con respecto al dólar estadounidense, otro obstáculo para las economías de la zona euro. Por tanto, afirmó que el BCE no se resigna a una «inflación demasiado baja» y habló de riesgos bajistas para la economía. Se necesita una mejora clara o «serán necesarias» medidas de estímulo expansivas. Esto conllevaría probablemente una rebaja del tipo de depósito del BCE aún más en negativo (el BCE se ha reconciliado por fin con su política de tipos de interés negativos) y la reanudación de la expansión cuantitativa.

Sin embargo, esta última genera más problemas para las autoridades monetarias. Aunque que el Tribunal de Justicia Europeo ha afirmado que la expansión cuantitativa es legal —salvo que sirva para ocultar las expectativas del mercado de un impago—, hay límites sobre cuántos bonos puede comprar el BCE. Actualmente, es del 33% de cualquier emisión en circulación y eso es un problema cuando los alemanes ya no emiten Bunds. En su búsqueda de lo denomina el «Cero negro», Alemania está logrando un superávit cada año, por lo que su deuda en relación con el PIB se ha desplomado en los últimos años. Esto significa que las emisiones de bonos son extraordinariamente escasas, y que el BCE alcanzará rápidamente el límite de los que puede comprar en el marco de su nuevo programa de expansión cuantitativa. El mercado cree que el límite del 33% se elevará al 50% en caso de una nueva expansión cuantitativa, pero citando al banco de la «previsión del -2%», los Bunds son «patatas escasas». La expansión cuantitativa reducirá aún más las rentabilidades, pero para los Bunds este efecto será mucho mayor.

Por tanto, ¿cómo se pasa de una rentabilidad de -31 pb a -200 pb? Hacen falta rebajas contundentes del tipo de depósito, de los -40 pb actuales a -120 pb. ¿Qué efecto tiene esto para los frágiles bancos europeos? ¿Serán menos rentables? ¿Acumularán las familias y las empresas billetes en cajas fuertes para evitar los tipos negativos? También es preciso que la curva de tipos de Alemania se aplane (las rentabilidades a largo plazo caigan más que las rentabilidades a corto plazo) hasta algo parecido a Japón y que esas «patatas escasas» de los Bunds se encarezcan con respecto a otros activos de renta fija europeos. Y seguimos volviendo a la pregunta: ¿es lógico pagar a alguien para poder prestarles dinero? Pero también debemos volver a la recurrente cita de John Maynard Keynes: «los mercados pueden ser irracionales durante más tiempo del que uno puede permanecer solvente». Cuidado con el «Haceviudas».

Este artículo apareció originalmente en Investment Week. Léalo aquí