Visión 2020

Permítame empezar con dos predicciones. La primera es que el título «Visión 2020» será irresistible para todas las previsiones de cara al próximo año, con independencia de la publicación o del sector de actividad en el que uno trabaje. Este es el motivo por el que registré la idea hace muchos meses, y ahora espero retirarme con lo que gane de todas las violaciones de derechos de autor. La segunda es que, en mi sector —la adivinación de renta fija—, la práctica totalidad de dichas previsiones declararán que 2020 será el año en que reventará la «burbuja de la deuda». Quizá esta vez acierten, tras una racha de 30 años recomendando la venta de bonos, pero su historial no refleja especial pericia en el ámbito de los reventones de burbujas.

Si algún lector cree que 2020 va a ser el año que dará por fin razón a los bajistas de la deuda, deberá estar dispuesto a creer que muchas tendencias establecidas y a largo plazo van a terminar de forma simultánea. Me refiero a las Siete Tendencias Seculares, y si piensa que su poder está llegando a su fin o que ha disminuido de forma significativa, debería procurarse una horca o una antorcha y unirse a la muchedumbre en contra de la deuda llegado enero. Por otra parte, quizá deba esperar a ver una ruptura decisiva de la tendencia a la baja de las TIR y la inflación (que ya dura 30 años) antes de decir adiós a la renta fija.

Las Siete Tendencias Seculares

1 – Demografía. «OK, Boomers». El impacto del baby boom sobre la economía de los países desarrollados tras la 2ª Guerra Mundial es innegable. A partir de la década de los 70, cuando dichos boomers finalizaron sus estudios y pasaron a dominar la población activa, la escasez de trabajadores que había caracterizado a las economías occidentales en las dos décadas previas comenzó a desaparecer. Los sindicatos perdieron su afiliación y su influencia, y la inflación salarial disminuyó. Al mismo tiempo, las economías se tornaron más productivas y más ricas. Con poblaciones eminentemente jóvenes y sanas, las presiones sobre el estado de bienestar (como por ejemplo la carga de las pensiones y el coste sanitario y de cuidado de la tercera edad) fueron relativamente bajas. Y cuando la pelota demográfica (los boomers) se coló en la meta y alcanzó su pico de renta, su deseo de ahorrar y de invertir dichos ahorros también alcanzó nuevos máximos. La demanda de activos seguros y generadores de renta creció en gran medida, y provocó el descenso de las TIR de la deuda.

2 – El impacto de la tecnología sobre la inflación. Pese a unos tipos de interés cero o negativos, creación de dinero por los bancos centrales y unos periodos de crecimiento y de paro reducido en la última década que en el pasado habrían generado un IPC de como mínimo el doble de los actuales objetivos de inflación del 2%, ¿por qué no podemos generar inflación de los precios de consumo o de producción en las economías desarrolladas? Una respuesta es la marcada deflación de los bienes de consumo, y uno de sus componentes clave ha sido el desplome de los precios de la tecnología. En 1996, el StarTAC de Motorola costaba 1000 dólares; hoy en día, un teléfono móvil de nivel similar cuesta en torno a 200. Si mal no recuerdo, 1996 también fue el año en que dejé de alquilar un televisor (con cuotas mensuales) de Radio Rentals y me compré uno, al haber pasado a ser asequible. Y no solo se trata del coste del hardware: antiguamente me gastaba como mínimo 50 libras al mes en música en CD (y antes de ello en casetes, que ahora vuelven a gozar de popularidad entre los jóvenes). Hoy en día pago 12,99 libras al mes por toda la música del mundo en Spotify. Si además tenemos en cuenta toda la información gratuita que nos proporciona internet, desde mapas y enciclopedias hasta noticias, el impacto de una inflación baja quizá esté siendo subestimado. La transparencia de internet también me permite encontrar el artículo más barato cuando compro algo, un desarrollo desastroso para las tiendas físicas, pero que aporta un enorme excedente del consumidor y desinflación. Por último, ni siquiera hemos discutido el auge de los robots: ¿qué ocurriría si la IA y la robótica se introducen finalmente a gran escala en la fuerza laboral? ¿Cuál sería su efecto sobre los salarios? ¿Y sobre el empleo y la renta disponible? Un nuevo descenso de la inflación de la mano de la tecnología parece sin duda posible.

3 – Bancos centrales independientes. Cuando Paul Volker fue nombrado presidente del Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos en 1979, la inflación nacional era del 11,3% y acabó tocando techo en marzo de 1980 (en el 14,3%). Los treasuries se consideraban como un activo carente de cualquier atractivo para invertir, ya que sus TIR se vieron erosionadas por el aumento del coste de la vida. Volker fijó la tasa de fondos federales por encima de la tasa de inflación, en ese momento una idea radical. La inflación cayó sin cesar durante su mandato, y se estableció el paradigma de un banco central dedicado a combatirla. Esto condujo a políticas monetarias explícitamente concentradas en limitar la inflación en todo el mundo, desde Nueva Zelanda hasta el Reino Unido, donde Gordon Brown independizó al Banco de Inglaterra. En la UE, el BCE estaba tan casado con este mandato antiinflacionario que su presidente, Trichet, subió tipos dos veces en plena crisis financiera global, sobre la base de que los precios del petróleo habían subido respecto al año previo y habían empujado al IPC de la eurozona por encima del 2%. Está claro que los bancos centrales se han atribuido gran parte del mérito por el entorno favorable para la renta fija que hemos vivido en las últimas dos décadas, pero es indudable que esta separación de sus poderes respecto a la esfera política ha coincidido con tendencias más potentes.

4 – Capitalismo. A medida que el trabajo ha perdido poder desde la entrada de los baby boomers en la economía, el capital ha ganado relevancia y lleva años anotándose la mayor parte del beneficio y del crecimiento en el mundo desarrollado. Los gobiernos han desregularizado los mercados financieros y laborales (con excepciones notables como la introducción del salario mínimo en el Reino Unido), y la aparición de los nuevos gigantes tecnológicos (los FAANG) ha conducido a una mayor competencia en ciertas áreas (Amazon ha creado un enorme excedente del consumidor con sus esfuerzos por lograr el dominio del mercado) y a la creación de monopolios en otras (Google es un verbo, además de un gigante de los anuncios por internet). Así, el capitalismo ha mantenido bajo el crecimiento de los salarios y fomentado el auge de una tenue economía de encargos esporádicos (la llamada gig economy en terminología anglosajona). Aunque en algunos casos han surgido monopolios, los precios han permanecido bajos en el marco de los esfuerzos de las compañías por capturar cuota de mercado. Un ejemplo son los blogueros estadounidenses que escriben sobre sus experiencias viviendo de suscripciones gratuitas de prueba (desde colchones a la compra del súper) y ofertas de comida a domicilio a mitad de precio. Ahora mismo tengo un vale descuento del 50% de Uber Eats en mi bandeja de entrada. ¿Hamburguesa o pizza?

5 – Globalización. La entrada de China en la Organización Mundial del Comercio en 2001 no supuso el comienzo del proceso de globalización, pero fue una señal de que todo había cambiado, sobre todo para las compañías manufactureras. La cadena de suministro pasó a ser global, y los precios de los bienes se desplomaron cuando todos comenzamos a importar artículos baratos fabricados por gente ganando una pequeña fracción del salario occidental. La liberalización de las barreras y los aranceles comerciales, unida a los avances logísticos y en el coste de la contenedorización y del transporte marítimo, hizo que los trabajos manufactureros fluyeran hacia el este, y que los bienes baratos lo hicieran hacia el oeste.

6 – El meme de la austeridad. El libro «Esta vez es distinto», de Reinhart y Rogoff, me ha fascinado desde su publicación. Pese a los errores en algunos de sus cálculos iniciales, su narrativa de que un mayor endeudamiento gubernamental conduce al desastre económico sentó la base para una década de austeridad en muchas de las economías más castigadas por la crisis financiera global. Ahora, la relación entre endeudamiento público, emisión de bonos y TIR de la deuda es sorprendentemente endeble. Cabría esperar que si los gobiernos emiten más bonos, sus precios caerán; sin embargo, esto resulta no ser cierto históricamente, ya que los momentos en que los gobiernos se financian más han coincidido a menudo con niveles de crecimiento e inflación bajos. No obstante, el Reino Unido, por ejemplo, ha emitido relativamente poca deuda desde la crisis, como resultado del periodo más prolongado de austeridad de su historia. Por su parte, Alemania tiene superávit presupuestario pese al estancamiento del crecimiento en la eurozona. Por consiguiente, es posible que este periodo de emisión de deuda relativamente baja en un momento de bajo crecimiento haya conducido a TIR de la deuda más bajas de las que habríamos tenido en circunstancias normales.

7 – Expansión cuantitativa (QE). Desde la crisis financiera global ha habido 3 rondas de expansión cuantitativa (QE). El Banco de Inglaterra ha comprado tanto gilts como bonos corporativos, mientras que el Banco de Japón y el BCE también han ampliado enormemente sus balances mediante programas de compra de deuda. Y en su anuncio de despedida, Mario Draghi acaba de anunciar un nuevo programa de QE indefinido por parte del BCE. ¿Reduce la QE las TIR de la deuda? Sí. Un estudio de todos los artículos académicos sobre el impacto de la QE en todo el mundo ha mostrado que, de media, las tres rondas de QE en Estados Unidos redujeron las TIR de los treasuries en torno a 70, 20 y 10 puntos básicos, respectivamente. Aunque la inflación permanece por debajo del objetivo en la mayoría de las economías desarrolladas, es poco probable que los bancos centrales se deshagan de los bonos que tienen en sus balances; de hecho, algunos de nosotros pensamos que estos títulos nunca volverán al mercado, y que llegarán a su vencimiento en la oscuridad de sus cajas acorazadas.

¿Corre peligro alguna de las Siete Tendencias Seculares?

Sí. Muchas de ellas parecen menos potentes que cuando tocaron techo, aunque es posible que solo hayamos visto las primeras fases del impacto de la tecnología en los salarios y la inflación: las empresas han acumulado enormes cantidades de liquidez que invertirán en tecnología productiva a la primera señal de que sus robots de carne y hueso estén logrando mayores salarios. Un ejemplo en la práctica ha sido la introducción de sistemas de autopedido en restaurantes de comida rápida, tras las subidas del salario mínimo para los trabajadores en dichos negocios estadounidenses.

Las tendencias demográficas continúan estando presentes, aunque los aumentos indefinidos de la esperanza de vida que hemos llegado a esperar se han estancado en ciertos grupos, debido a enfermedades relacionadas con la obesidad y a la adicción a opiáceos. En el mundo desarrollado también existen marcadas diferencias: las tasas de natalidad en Estados Unidos son mucho mayores que en partes de Europa, lo cual apunta a tasas de crecimiento potencial más altas en América de cara al futuro. Japón nos muestra que incluso cuando la población activa toca techo y disminuye (el país asiático va una década por delante de Occidente en términos demográficos), esto no basta por sí solo para combatir fuerzas deflacionarias arraigadas.

¿Nos hemos hartado de unos bancos centrales independientes? Este es sin duda el caso de Donald Trump, a juzgar por sus tuits del pasado año. El presidente de la Fed, Jay Powell, se ha visto sometido a una enorme presión para que recorte los tipos de interés de nuevo hasta cero, y si Trump es reelegido en 2020, cabe esperar que Powell sea sustituido por alguien más dispuesto a turboalimentar la economía estadounidense. En el Reino Unido, Mark Carney permanece al frente del Banco de Inglaterra por el momento, pero no cuesta imaginar resultados electorales que conduzcan a decisiones partidistas sobre su sustitución. La entidad acaba de anunciar que se dispone a cambiar el título de su Informe de inflación, que pasa a llamarse Informe de política monetaria: si se cumple la ley de Murphy, esto marcará el retorno de subidas desenfrenadas de los precios. Los bancos centrales se atribuyeron el mérito del desplome de la inflación en los últimos treinta años, y como he comentado, solo jugaron un papel limitado en este desarrollo; por consiguiente, no debería sorprenderles que se les dé la culpa de una inflación actualmente demasiado baja, lo cual amenazará sin duda alguna sus mandatos.

Que el capitalismo continúe o no predominando en el sistema económico en igual medida que hasta ahora dependerá de un par de citas bastante importantes en las urnas. En el frente electoral, ni Jeremy Corbyn en el Reino Unido ni Elizabeth Warren en los Estados Unidos son favoritos en las casas de apuestas; no obstante, ambos tienen posibilidades de ganar sus respectivas elecciones con programas radicales que seguramente implicarían mayores tipos del impuesto de sociedades, impuestos patrimoniales, impuestos sobre transacciones financieras y un mayor gasto público. Los monopolios en el sector tecnológico podrían romperse, la regulación financiera podría volver a endurecerse, y tampoco debería descartarse la nacionalización de ciertas industrias. Tras un periodo de populismo de derecha en el Reino Unido (brexit) y los Estados Unidos («MAGA»), el péndulo podría volver al otro lado del espectro político y propiciar la venganza de la izquierda. Unida a movimientos proteccionistas existentes en este último país (la guerra comercial con China podría estar calmándose, pero ya ha dañado a la economía mundial) y a nuevas barreras comerciales europeas tras el brexit, la filosofía antiglobalización de la izquierda (basada en la idea de que genera una carrera de mínimos en los derechos de los trabajadores) podría exacerbar el estancamiento de los flujos del comercio internacional.

Así, entraremos en 2020 con un descenso de los impulsos que han propiciado la caída de las TIR de la deuda, y uno en concreto —el meme de la austeridad— posiblemente convertido en un obstáculo, con subidas potencialmente considerables del endeudamiento público en el horizonte. Otro aspecto importante es que nuestras valoraciones de partida para los activos «libres de riesgo» son poco atractivas: la mayoría de los bonos soberanos de mercados desarrollados cotizan en TIR reales negativas. Yo no creo que una TIR real negativa sea de por sí una aberración, y deberíamos pasar a ver las TIR reales elevadas de los años 80 más como la excepción que como la regla (durante un tiempo, uno podía recibir IPC + 4% al invertir en gilts ligados a la inflación), pero está claro que la deuda soberana es cara en términos históricos.

Todo esto significa que yo también terminaré 2019 con una perspectiva de infraponderación de la deuda soberana, con la expectativa de que sus TIR subirán el año que viene. Pero de producirse una subida significativa de las TIR de la deuda, querré comprar nuevamente mis gilts, bunds, treasuries y bonos soberanos japoneses, ya que muchas de las Siete Tendencias Seculares siguen siendo potentes, y está claro que existen considerables fragilidades económicas y sociales en el sistema global, capaces de desencadenar nuevas medidas de los bancos centrales —tanto tradicionales (recortes de tipos) como extraordinarias (recortes de tipos hasta niveles negativos y más QE)– y una nueva huida de los inversores hacia la calidad. Aún vivimos bajo la larga sombra de la crisis financiera global, y con más endeudamiento a nivel mundial que en 2007, las propias subidas de las TIR de la deuda podrían desencadenar el nuevo gran bajón.

Por último, recuerde que el mercado de deuda soberana global establece la tasa «libre de riesgo» empleada para determinar la valoración de todos los activos, desde bonos corporativos hasta acciones y propiedad inmobiliaria. Así que, si esperan ustedes un baño de sangre en el sector de la renta fija, el impacto en otras clases de activos podría ser más grave aún…