Los volúmenes del mercado primario son un arma de doble filo

Uno de los principales temas en el segmento de deuda corporativa con grado de inversión (IG) en las últimas semanas ha sido la frenética actividad en el mercado primario. Cada día, con muy pocas excepciones, ha sido escenario de una oleada incesante de nuevas emisiones. En lo que va de año, la oferta en el mercado primario IG ha aumentado hasta alrededor de los 970.000 millones de dólares en Estados Unidos y de los 310.000 millones de euros en Europa, excediendo con creces los volúmenes de nuevas emisiones registrados durante el mismo periodo en años previos.

Desde la perspectiva del inversor de deuda, un mercado primario tumultuoso es, al mismo tiempo, una suerte y una desgracia. Por un lado, como incentivo de compra, los emisores suelen ofrecer sus nuevos bonos a valoraciones más atractivas que sus bonos existentes. Esta prima de nueva emisión (PNE) puede ser sustancial, sobre todo durante fases de tensión en los mercados. Los informes de análisis de intermediarios financieros han estimado que la PNE en los mercados IG estadounidense y europeo ascendió a 25-40 puntos básicos en marzo, lo cual representa una concesión significativa en este segmento. Por otra parte, unas valoraciones más atractivas en el mercado primario ejercen una considerable presión al alza sobre los diferenciales de crédito en el secundario, lo cual perjudica a los inversores con bonos corporativos existentes y pone de relieve la naturaleza de doble filo de la oleada de nuevas emisiones.

Más allá de las valoraciones, para los inversores en crédito es verdaderamente preocupante que tantas compañías se estén dando tal atracón de deuda. La sabiduría popular nos dice que cuando un emisor eleva su apalancamiento financiándose con deuda se torna más vulnerable, lo cual a su vez eleva el riesgo de sus instrumentos de deuda y ejerce presión a la baja sobre su calificación crediticia.

Al mismo tiempo, la sobreabundancia de nuevas emisiones es una señal profundamente bajista. De hecho, lo que nos dicen las empresas es que necesitan tomar dinero prestado para potenciar su perfil de liquidez a fin de compensar la caída precipitada de sus ingresos debido al COVID-19. Es obvio que este no es un modelo de negocio sostenible indefinidamente.

Dicho esto, unos niveles elevados de actividad en el mercado primario no son exclusivamente una mala noticia. En mi opinión, cabe afirmar que el frenesí de nuevas emisiones vuelve a ser un arma de doble filo. Está claro que la situación ha mejorado desde el ataque de pánico de la primera quincena de marzo, cuando los mercados primarios estaban básicamente cerrados. Un mercado primario en funcionamiento, que permita a las compañías captar capital para financiar su gasto de explotación y refinanciar su deuda existente, es una condición necesaria para superar la crisis actual y la recesión global que se divisa en el horizonte. Resulta alentador que incluso las empresas que se enfrentan a obstáculos significativos en el marco del COVID-19 puedan acceder al mercado primario de deuda para satisfacer sus necesidades de financiación actuales. Un buen ejemplo es el fabricante de aviones estadounidense Boeing, que captó 25.000 millones de dólares por esta vía a finales de abril.

En última instancia, todo se reduce a horizontes temporales. A corto plazo, unos volúmenes elevados de nuevas emisiones son una señal de resiliencia del mercado. Los mercados primarios están lanzando un salvavidas de liquidez a las compañías, ayudando a mantener muy bajas las tasas de incumplimiento en el universo IG y evitando con ello que la crisis se intensifique más si cabe. De medio a largo plazo, no obstante, muchas empresas emergerán de la crisis con cargas de deuda significativamente mayores. Algunas de ellas serán capaces de aprovechar el repunte poscrisis y reducir con rapidez su apalancamiento, pero otras pasarán apuros con niveles debilitantes de deuda. Los pagos de intereses absorberán una porción considerable de sus ingresos futuros, mermando así su potencial de crecimiento.

Desde una perspectiva macroeconómica, también surge la pregunta de cuántas compañías que de otro modo habrían desaparecido (dada la debilidad de sus balances y su baja productividad) sobrevivirán gracias a la posibilidad de financiarse con deuda, burlando con ello el famoso principio de “destrucción creativa” de Schumpeter. ¿Es esta una tendencia duradera? Ello se traduciría en una menor capacidad de innovación y un menor potencial de crecimiento para las economías desarrolladas de aquí en adelante, lo cual a su vez podría dificultar el servicio de la deuda. Como siempre, nuestro trabajo como gestores activos de deuda corporativa es identificar a los buenos y a los malos emisores, a los ganadores y a los perdedores. Pero en la era pos-COVID-19, todo apunta a que esta tarea será aún más crucial.