Jugando a la ruleta rusa

Desde febrero, las tensiones geopolíticas entre Rusia y Ucrania están marcando los precios de sus activos. Como muestra el análisis que aparece a continuación, cortesía de BofA Merrill Lynch, el escenario base con el que cuentan los inversores es que resulta improbable que se produzca una escalada grave del conflicto, es decir, una invasión directa de alguna región del este de Ucrania. El supuesto de una invasión se puede comparar al juego de la ruleta rusa, la probabilidad es baja pero las consecuencias muy graves.

Acabo de volver de un viaje a Moscú. Si no lees las noticias, al pasear por la ciudad, nada hace pensar en que existe la posibilidad de que estalle una guerra en la puerta de al lado. El azul primaveral del cielo no hace pensar en absoluto en los oscuros nubarrones que se ciernen sobre la economía.

El mecanismo de transmisión de la inestabilidad política a la economía es bastante predecible:

1. La prima de riesgo político y la elevada volatilidad, se traducen en presiones a la baja sobre el rublo;
2. Presión al alza de los tipos de interés a medida que el rublo se debilita (el CBR ya ha elevado los tipos en 200 pbs, incluyendo un alza inesperada de 50pbs la semana pasada, pero se necesitarán aún más subidas si la demanda de divisas fuertes continúa al nivel del primer trimestre de 2014 y sigue aumentando la presión sobre la divisa);
3. Presión a la baja sobre el crecimiento, debido al descenso de la inversión y a la repercusión de las sanciones o a la expectativa de sanciones adicionales (debido a un coste de capital más alto);
4. Presiones a la baja sobre las reservas internacionales a medida que la cuenta de capital se deteriora y el CBR amortigua los movimientos de la divisa;
5. Disminución del fondo de reserva del petróleo si se utiliza con fines fiscales anti-cíclicos o para refinanciar la deuda vencida (teóricamente, el fondo de 90.000 millones de dólares podría cubrir un año de amortizaciones, pero en este caso, la huida de capital y la dolarización aumentarían, a medida que la percepción de riesgo se deteriorase). 

Todos estos elementos son negativos para el crédito y no es extraño que S&P degradara la calificación de Rusia a BBB-, manteniéndola además en perspectiva negativa. Lo que es menos predecible, sin embargo, es la magnitud del deterioro de cada uno de estos elementos, algo que determinarán los acontecimientos políticos y el alcance de las sanciones económicas.

Mi impresión ha sido que la percepción de los rusos de los riesgos geopolíticos no era sustancialmente diferente de la percepción de los extranjeros que ha quedado expuesta más arriba – es decir, que el hecho de que se produzca una importante escalada en la confrontación sigue siendo un riesgo de cola (tail risk o riesgo de suceso extremo). La verdad es que estas cifras tienen un alto grado de subjetividad y si cualquiera de las partes interesadas (Rusia, Ucrania u Occidente) reacciona de forma excesiva, la situación puede deteriorarse con gran rapidez. Los locales están tomando medidas de precaución, entre ellas canalizar los ahorros a divisas fuertes (tanto dentro como fuera del país), almacenar algunos productos de consumo no perecederos, considerar soluciones alternativas si las sanciones financieras aumentasen – entre ellas crear un sistema de pago alternativo y evaluar la posibilidad de comerciar en otras divisas, en la medida en que se pueda. Los rusos creen que la huida de capitales alcanzó su punto máximo durante el primer trimestre, suponiendo que la situación geopolítica se estabilice. Podría recrudecerse entre el 1 y el 9 de mayo (día de la Victoria), así como en torno a las elecciones ucranianas del 25 de mayo.

La tabla que aparece a continuación asigna niveles de diferenciales de CDS distintos a cada uno de los escenarios, con las probabilidades dadas por el estudio anterior. La probabilidad media ponderada sigue siendo más amplia que el nivel actual, aunque la semana pasada la hemos corregido de forma considerable. He utilizado los CDS únicamente porque son el instrumento que mejor representa la cobertura contra el riesgo corporativo y cuasi soberano. Además, si la prima de riesgo aumentase, el rublo estaría fuertemente controlado por el CBR y puede que, durante un tiempo, no funcionase como una cobertura óptima, mientras la liquidez de los bonos y swaps locales se vería perjudicada si las sanciones fueran dirigidas directamente a bancos rusos clave.

A corto plazo, parece que el saldo riesgo-gratificación presenta un sesgo a la baja.