Bonos Burrito – un ejemplo del mercado de bonos retail

Uno de nuestros vendedores locales de burritos está haciendo publicidad entre su base de clientes de un nuevo bono al 8%. La compañía, Chilango, quiere captar 3 millones de libras para financiar la expansión de su cadena por el centro de Londres. Pretende hacerlo por medio de una oferta de financiación colectiva (crowd sourced) que ya está atrayendo el interés de la prensa financiera. Después de cerciorarnos concienzudamente de la calidad de los productos de esta cadena, podemos afirmar, con total seguridad, que sus burritos son bastante buenos. Sin embargo, si comparamos sus bonos con el mercado tradicional de bonos high yield, nos preocupan ciertos aspectos que los inversores deben conocer.

1. Información – un memorándum de oferta de bonos high yield normal (el documento que establece las normas de la emisión, su riesgo y toda la información financiera histórica necesaria) cuenta con varios cientos de páginas. Hace falta mucho tiempo y mucho dinero para realizarlo, pero merece la pena, porque ofrece a los potenciales inversores una serie de datos muy útiles. Además, normalmente firman este documento una firma jurídica y una firma de contabilidad, que de hecho comprometen su reputación y se arriesgan a una demanda por la veracidad de la información presentada.

   El documento de Chilango tiene sólo 33 páginas, que contienen algunos datos financieros superficiales. La foto ilustra esta desventaja comparativa y la relativa falta de información financiera frente a una reciente oferta institucional de bonos high yield de Altice.

   

2. Riesgo Financiero – nos preocupan principalmente dos cosas. En primer lugar, el apalancamiento inicial de los bonos es potencialmente bastante alto. Calculando con los dedos (método que se hace necesario, dada la falta de información), basándonos en las cifras relacionadas con el flujo de caja de cada nuevo establecimiento abierto, el apalancamiento podría estar en torno a 6.0x Deuda Neta/EBITDA en 2015. Es decir, que está en el extremo más arriesgado del espectro de la deuda high yield. El segundo temor es que no sabemos con seguridad cuánta deuda captará la compañía. Chilango afirma que su objetivo es, por lo menos, £1 millón de libras en esta emisión, pero están dispuestos a captar hasta £3 millones de libras, por lo que el apalancamiento probablemente estará por encima de 10x (también es una deducción aproximada). Todo ello significa que los bonos, desde nuestro punto de vista, obtendrían una calificación de CCC, justo en el extremo más arriesgado del espectro de calificaciones crediticias de bonos de grado sub-inversión.
   
3. Seguridad – Chilango afirma claramente que estos bonos serán instrumentos no garantizados. Esto significa que, en el caso de un default, los acreedores cobrarán después que los acreedores garantizados. Parece que los acreedores garantizados son pocos, pero en la documentación no vemos nada que impida que se emita más deuda garantizada que quede por delante de estos bonos (esta es una cláusula común en las operaciones de bonos institucionales). En consecuencia, es prudente suponer que, en caso de impago, el valor de los bonos probablemente será significativamente inferior al valor nominal. Con esta desventaja, similar a la de las acciones, se debe exigir una rentabilidad parecida a la de las acciones, desde nuestro punto de vista.
4. Protección frente a amortización anticipada – el emisor tiene la opción de amortizar estos bonos en cualquier momento. En consecuencia, las rentabilidades del inversor podrían reducirse de forma significativa ya que no se establece ninguna protección frente a amortización anticipada. Esta protección es la prima sobre el valor nominal que los inversores reciben cuando la compañía emisora amortiza la deuda antes de tiempo (su opción de compra). Por tanto, el bonista también recibe parte del beneficio. Tomemos el siguiente perfil de rentabilidad:
   

   Bono 8%, Rescatable al Valor Nominal
   Años pendientes	Rentabilidad Total
   1	8%
   2	17%
   3	26%
   4	36%

   Si el plan de abrir las nuevas filiales va bien, el inversor de bonos estará contento ¿o no? Pues no. Si las cosas van bien, la compañía tendrá una perspectiva menos arriesgada y podrá captar deuda con una financiación más barata. Si un banco les ofrece un préstamo al 5%, podrían amortizar el bono al 8% antes, disminuyendo la rentabilidad total de los bonistas (como en el caso anterior), y ahorrar así £90.000 libras al año en el coste de los intereses (suponiendo que emitieran £3 millones de libras en bonos). También esta protección es una característica común del mercado high yield institucional que protege a los inversores en este tipo de situaciones.

5. Liquidez – son bonos no transferibles. Esto significa que a) la compañía no tiene que presentar un memorándum de oferta completo, de ahí la falta de información y b) no será posible comprar o vender los bonos en un mercado secundario. Se parece más a un préstamo bilateral entre un inversor y la compañía, en el que el inversor se compromete a largo plazo. En consecuencia, un inversor ni podrá gestionar fácilmente su exposición al riesgo, ni podrá recoger beneficios, si lo desea, antes de que el bono se amortice.
6. Valor – podemos apreciar que existen muchos riesgos, pero también es verdad que eso es lo propio de la inversión high yield. Por eso, la verdadera cuestión es si “el 8% es una compensación suficiente por asumir este riesgo”. La buena noticia es que este bono tiene un cupón muy especial: un burrito gratis a la semana para todos los que estén dispuestos a invertir £10.000 libras. A los precios actuales, esto equivale a un cupón de un 3,63% adicional (un burrito de ternera, gambas o cerdo con guacamole extra cuesta £6,99 libras), por lo que el cupón total asciende al 11,63% (8% en efectivo + 3,63% en burritos). 

   Además, habría que aplicar el factor “cansancio de burrito”, simplemente porque es muy posible que no te apetezca tomar un burrito cada semana y probablemente no siempre estés físicamente cerca de un Chilango para hacer efectivo este cupón extra. Un factor 75% nos parece bastante aproximado, lo que reduce el cupón del burrito al 2,72% y la rentabilidad, con todo incluido, al 10,72%. Lo que hay que comprobar es si este 10,72% es un precio justo. Para hacerlo podemos examinar algunos bonos institucionales en libras CCC de otros sectores ligeros de activos.

   Bono	Precio	Rentabilidad
   Phones 4 U 10% 2019	90,5	12,7%
   Towergate 10,5% 2019	98,5	10,9%
   Matalan 8,875% 2020	101,5	8,5%
   	Media:	10,7%

   El cupón total del 10,7% está bastante en línea con la media de este grupo (muy reducido) de bonos comparables. Sin embargo, yo alegaría que los bonos de Chilango deberían ser significativamente más baratos que estos bonos para compensar que su apalancamiento es más alto, que no ofrecen protección frente a amortización anticipada y la falta de información. ¿Cuál debería ser esta diferencia? Tampoco para esta pregunta tenemos una respuesta científica, pero nuestro punto de partida probablemente estaría en el rango del 15-20%. Y aún con esta diferencia, sólo lo consideraríamos interesante si hubiera más seguridad sobre el potencial vencimiento del bono y mayor posibilidad de beneficiarse del éxito futuro de la compañía.

Por eso, aunque todos disfrutaríamos de los suculentos cupones semanales, pensamos que, como muchas de las ofertas de bonos llamadas “retail” o “mini”, los bonos de burritos Chilango tienen una puntuación mediocre frente a algunas de las oportunidades actuales del mercado high yield institucional.

M&G no tiene ningún interés financiero en que esta emisión tenga éxito o fracase, ni directa ni indirectamente.