La marea rosa de Latinoamérica: reflexiones tras mi visita a la zona

El panorama político en América Latina en los últimos 18 meses (desde Boric en Chile hasta Petro en Colombia más recientemente) ha cambiado en diversos aspectos pero solo en una dirección: a la izquierda. Algunos han acuñado el cambio como la marea rosa; otros como la ola rosa. Me gusta la imagen de una marea rosa, más lenta pero también más poderosa que una ola. Esta marea rosa podría expandirse en un par de semanas si sale victorioso Lula en las elecciones presidenciales de Brasil, en lo que previsiblemente será una segunda vuelta reñida contra el actual presidente Bolsonaro. Acabo de regresar de un viaje de análisis de dos semanas a Latinoamérica (México, Chile, Perú y Colombia), donde me reuní con varios emisores de bonos corporativos e inversores locales, y he vuelto con una impresión dispar. Por un lado, el riesgo normativo ha aumentado considerablemente y el entorno de negocio ha cambiado en algunos países; por otro, los bonos corporativos de Latinoamérica denominados en dólares estadounidenses me resultan interesantes comparado con otras regiones de deuda de mercados emergentes.

Desde la óptica de los fundamentales, las empresas de la región gozan de una salud aceptable aún cuando algunas de ellas se hayan visto afectadas por el riesgo normativo. El sector de suministros ha sufrido recientemente un deterioro en sus métricas de solvencia, pero parte de un nivel sólido a tenor de sus balances contables. La industria del petróleo y gas se beneficia de los altos precios del petróleo, pero es vulnerable a la regulación fiscal y medioambiental, sobre todo en Colombia. Las perspectivas de la demanda y el desequilibro del mercado de materias primas claves basadas en metales debería favorecer a las compañías mineras en general, aunque el PIB chino (un motor clave de la demanda) sigue siendo una incógnita. En el ámbito del comercio, los beneficios se han visto afectados por la erosión de los márgenes debido a la inflación de costes de los insumos, pero las cifras de facturación bruta se mantienen sólidas, gracias al consumo. El riesgo de refinanciación es moderado y se prevé que las tasas de impago de bonos high yield (HY) de Latinoamérica apenas alcancen el 2% en 2022, con un modesto aumento el próximo año. En cuanto a la valoración, los bonos corporativos latinoamericanos denominados en dólares estadounidenses ofrecen un diferencial de 480 pbs por encima de los bonos del Tesoro estadounidense: un nivel amplio no visto en 6 años (excluyendo la pandemia). En 2016, el riesgo de impago era mucho mayor al verse atrapada la región en un escándalo de corrupción generalizada que se originó en Brasil, junto con un empeoramiento de las métricas de solvencia. Aunque el riesgo político se ha incrementado en muchos países de la región, podría aducirse que el aumento del riesgo geopolítico en otras regiones (por ejemplo, Europa del Este, EE. UU-China) es más duradero e incide de manera preocupante en los precios de los activos a medio y largo plazo.

A continuación presento mi reflexión sobre los cuatro países que he visitado, cómo ha cambiado el entorno de negocio (o no) con la marea rosa y las consecuencias que tiene para los inversores de renta fija.

México

• Probablemente el lugar donde la perspectiva macro es más estable. El presidente de izquierdas López Obrador («AMLO») es muy popular en el país (sobre todo gracias a las pensiones que recibe la población anciana y a la lucha percibida contra la corrupción), pero no es tan popular entre la comunidad empresarial. El pujante consumo está impulsando la economía y la mayoría de las empresas con las que me he reunido registran una fuerte expansión de su facturación bruta. Sin embargo, el mayor coste de los insumos ha repercutido en sus negocios y no pueden trasladar toda esa inflación de costes a los clientes finales (lo que implica una erosión de los márgenes), y aquellas que operan en el sector energético tienen prohibido hacerlo por ley (las necesidades de capital circulante son altas debido a los retrasos en el pago de subvenciones). El conflicto Rusia/Ucrania en Europa y las tensiones geopolíticas entre Estados Unidos y China se considera que benefician a México como destino de la deslocalización estadounidense.
• La inflación, como en otros lugares, es una incógnita. El gobierno prevé que rondará el 3,2% el próximo año pero es una tasa muy inferior a las previsiones de los economistas, que la sitúan en alrededor del 4,5%. Banxico sigue manteniendo una elevada prima sobre los tipos estadounidenses y el peso mexicano se ha mantenido estable, apreciándose frente a muchas otras divisas de la región este año. De hecho, los inversores elogian a la administración actual, a pesar de su discurso izquierdista, por su sostenibilidad fiscal. Tanto el déficit como los niveles de deuda son bajos, y es improbable que la propuesta presupuestaria del gobierno para 2023 amenace la estabilidad fiscal.
• La empresa estatal Pemex sigue siendo el «tema tabú» al presentar una liquidez ajustada y un balance insolvente que precisa ayudas constantes del gobierno, a pesar de los elevados precios del petróleo este año. Los inversores locales creen que la Administración AMLO la apuntalará a cualquier precio. De cara a las próximas elecciones presidenciales en 2024, mucha gente piensa que la izquierda (partido de Morena) se mantendrá en el poder y respaldará a Pemex cueste lo que cueste.

Chile

• Todos han olvidado desde hace décadas que Chile se encuentra en Sudamérica. A pesar del aspecto moderno que muestra el distrito de negocios de Santiago, otras áreas de la ciudad revelan todavía signos visibles de los disturbios acaecidos en 2019, donde más de un millón de personas se manifestaron contra la desigualdad social. La elección de un presidente de izquierdas joven (ahora tiene 36 años) en 2021, Gabriel Boric, allanó el camino hacia un referéndum para cambiar la Constitución chilena de 40 años de antigüedad. La nueva Constitución, rodeada de una gran polémica, fue rechazada en septiembre de 2022 por más del 60% de los votantes. Desde entonces, el gobierno de izquierdas ha perdido mucha credibilidad política y los ciudadanos del país creen que debería presentarse otra Constitución (más sensata) en un plazo de 24 meses.
• La economía de Chile depende mucho de la industria minera y la mayoría de entidades principales con las que me he reunido reiteraron la importancia de China para la obtención de cobre (50% de la demanda mundial). En el futuro la demanda marginal de cobre también debería proceder de India y Asia excepto China, impulsada por los vehículos eléctricos y las renovables. El panorama es aún mejor para el litio (el país posee las reservas más grandes del mundo y presenta unas perspectivas de demanda excelentes: en 2021 aumentó un +50% interanual y en lo que llevamos de 2022 un +40%, con un mínimo del 25% anual hasta 2025). Esto se debe a las ventas de vehículos eléctricos en China y Europa. Tanto las compañías mineras de cobre como las de litio se enfrentan al riesgo de un aumento de los cánones si sale adelante la reforma fiscal propuesta.
• Los sectores ajenos a la minería han experimentado tendencias dispares. En venta minorista, aunque los márgenes se han visto acuciados como consecuencia del aumento de costes de los insumos, las empresas son, por lo general, sólidasy presentan balances saneados al haberse beneficiado tanto del repunte del gasto por la retirada anticipada de las pensiones como de la fuerte reanimación del consumo después de la COVID. El sector de telecomunicaciones es peculiar en Latinoamérica debido a la fuerte disrupción que ha sufrido comparado con otras regiones: los numerosos operadores que existen y la incapacidad para subir los precios con el tiempo han provocado un deterioro de los perfiles de solvencia (p. ej. VTR). El sector de suministros se ve afectado por el hecho de que Chile es un importador neto de petróleo y gas y la mayoría de las empresas han sufrido presión en su capital circulante, lo que ha perjudicado a sus métricas de solvencia.

Perú

• Lima no es Santiago. Las carreteras son más ruidosas, las calles están más concurridas y parece una ciudad más animada en general (de día y de noche). Lo mismo pasa con la política. A fecha de finales de agosto, se ha nombrado a un nuevo ministro cada seis días, de media, desde que el ex profesor y sindicalista Pedro Castillo se convirtiera en presidente en julio de 2021. La fama de Castillo varía de “mediocre” a “mala” en la comunidad empresarial, pero lo más sorprendente es que la población lo culpe de la alta inflación. Aunque las subidas de precios afectan a la mayoría de los países del mundo, los alimentos representan una partida muy grande en la cesta de inflación en Perú y el débil sol peruano no hace sino empeorar las cosas.
• El sector de la minería (10% del PIB y 60% de las exportaciones) está siguiendo de cerca los efectos de las próximas medidas. Por ejemplo, el gobierno está tratando de obligar a los mineros a meter en nómina a la mayoría de sus contratistas (una medida que ocurrió en México el año pasado y causó un leve revuelo), en un contexto de subida de los cánones en extracción de cobre. Al igual que en Chile, las compañías mineras han sufrido una inflación de costes generalizada en el segundo trimestre: explosivos, transporte y acero. Sin embargo, a diferencia de Chile, los precios de la electricidad son competitivos porque Perú produce (y exporta) gas. En el tercer trimestre la inflación se ha moderado.
• También tuve la ocasión de reunirme con gestoras de fondos de pensiones locales peruanas y se sentían bastante desanimadas. Esto se debe en parte a que los reembolsos de pensiones realizados durante los últimos dos años (como fuente de ingresos para las familias durante la pandemia) habían reducido a la mitad los activos gestionados de estos fondos, aunque también por la sensación general de resignación en torno a las perspectivas políticas de Perú. Castillo se ha enfrentado a dos procesos de destitución desde que asumió el cargo; aunque ambos fracasaron, las alegaciones de corrupción continúan y la estabilidad política nunca está garantizada.

Colombia

• El ex combatiente de la guerrilla Gustavo Petro, la incorporación más reciente al mapa rosa de Latinoamérica (¿antes de Lula en Brasil?), se convirtió en el nuevo presidente de Colombia en junio de 2022. Petro es un político más bregado que Castillo en Perú y cuenta con más experiencia que Boric en Chile. En agosto nombró a un ministro de finanzas favorable al mercado (José Antonio Ocampo) que no tardó en introducir una propuesta de reforma fiscal ambiciosa (y en constante cambio). La propuesta contemplaba, entre otras medidas, un nuevo impuesto a la exportación de petróleo y gas (presuntamente abandonado), la no deducibilidad de los cánones, un recargo en el impuesto sobre sociedades del 10% (incrementado respecto al 5% propuesto en el momento de mi viaje) para las petroleras, gasistas y entidades financieras, así como un aumento del impuesto sobre la renta para asalariados con una retribución superior a 10 veces el salario mínimo.
• El sector del petróleo y gas ocupa un lugar central en la propuesta de Petro por dos razones. En primer lugar, Colombia es un exportador neto de petróleo y la compañía de propiedad mayoritariamente estatal Ecopetrol representa el 12% de la renta nacional del país. En el actual contexto de precios del petróleo, la subida de impuestos en el sector constituye una forma efectiva de recaudar ingresos presupuestarios. En segundo lugar, también hay un componente ideológico. Petro hizo campaña por una transición sostenible de las industrias metalúrgica, minería y del petróleo y gas. A tal efecto, tomó la controvertida decisión de nombrar como ministra de minería y energía a Irene Vélez: una filósofa y doctora en geografía política, con apenas experiencia en estos sectores. Tras haber anunciado el gobierno la restricción al fracking y limitaciones a las nuevas concesiones o permisos para prospecciones petrolíferas, los diferenciales de crédito de emisores de petróleo y gas (incluido Ecopetrol) se ampliaron considerablemente.
• También me reuní con una gran compañía de suministro en Bogotá y tampoco se libraron del cambio normativo. Recientemente el gobierno pasó a referenciar sus aranceles del Índice de Precios del Productor (IPP) al Índice de Precios al Consumo (IPC) y el anterior gobierno ya había impedido que el mercado de divisas influyera en los activos de transmisión, lo que supone un problema para las empresas de suministros que habían financiado sus activos con bonos a largo plazo en USD, suponiendo que sus ingresos estuvieran vinculados al USD.