Lo que estoy haciendo para protegernos frente al brexit… o frente a la permanencia.

Durante los últimos días y semanas, a medida que la perspectiva de un voto de salida en el referéndum británico ha pasado de una posibilidad remota a algo un tanto menos improbable, los participantes del mercado han reflexionado de forma creciente sobre su posicionamiento de cara al desenlace, en relación a su índice de referencia, a su grupo comparativo o a su presupuesto de riesgo. Las fluctuaciones significativas que hemos visto en las últimas sesiones bursátiles muestran claramente que muchos no estaban contentos con sus posiciones o riesgos en la recta final hacia la votación, a la luz de un periodo de marcada volatilidad y aversión al riesgo dominado por la venta de crédito y el rally de la deuda soberana.

Apenas hace dos semanas, los inversores en deuda corporativa luchaban frenéticamente para hacerse con cantidades razonables del volumen significativo de nuevas emisiones realizadas por compañías con grado de inversión. Ahora, la actividad emisora ha cesado, y el número de vendedores de estos bonos tan buscados parece estar superando al de compradores, a juzgar por el ensanchamiento de los diferenciales de crédito que hemos visto en jornadas recientes. La conclusión sencilla es que, a medida que aumenta la probabilidad de un brexit, los inversores sienten necesidad de reducir el riesgo y venden deuda corporativa.

Haciendo de abogado del diablo, imaginemos que un gestor de cartera ha vendido crédito y obtenido liquidez con vistas a la votación de la semana que viene. Ahora mismo se siente muy satisfecho, ya que la aversión al riesgo ha aumentado y se ha producido un ensanchamiento de los diferenciales. Sin embargo, el resultado del referéndum es binario: los ciudadanos británicos votarán a favor de salir de la UE, o de quedarse. En este último caso, sería razonable anticipar una corrección significativa del aumento de los diferenciales que hemos visto desde que aumentaran los temores de un voto de salida.

De ser así, nuestro gestor imaginario se halla demasiado poco invertido en crédito y se verá obligado a reposicionarse en los bonos que vendió, potencialmente a precios más altos. Incluso si los diferenciales no disminuyeran, en el caso de un voto de salida, el gestor debería pagar el diferencial comprador/vendedor (bid-offer) vigente a la hora de reemplazar los bonos vendidos.

En otras palabras, quienes venden crédito actualmente están pronosticando un voto de salida. Esta decisión beneficiará a una cartera de renta fija si los diferenciales se ensanchan, o si aumenta la probabilidad del brexit, o si los partidarios de una salida ganan el referéndum (como mínimo durante un tiempo, ya sea largo o corto). En cambio, no funcionaría en el caso de un voto a favor de la permanencia, y la cartera de deuda incurriría en costes.

Pensemos ahora en qué hacer con nuestro posicionamiento de duración en la recta final hasta la votación. En mi opinión, esta decisión es incluso más difícil que con el crédito. ¿En qué dirección se moverán las rentabilidades (TIR) de los gilts en el caso de un voto de salida? Por un lado, el periodo de incertidumbre económica al que daría lugar podría redundar en un descenso del crecimiento y de la inflación, con lo que sería razonable anticipar nuevas caídas de las TIR de la deuda soberana. Por otra parte, los inversores internacionales tienen en sus manos más de una tercera parte del mercado de gilts. ¿Qué ocurriría si desean dar completamente la espalda a la libra esterlina, o dejar de tener la misma cantidad de libras en sus carteras? Aunque mi corazonada es que la respuesta refleja e inmediata al brexit sería una depreciación de la libra y nuevos descensos de las TIR, ¿cuánto tiempo durarían estos movimientos? ¿Podríamos encontrarnos a fin de la jornada con mayores TIR de los gilts y una libra sin cambios? En cualquier caso, la dirección de movimiento de dichas rentabilidades me parece muy incierta, con lo que cubrirse o posicionarse en deuda soberana de cara al referéndum es una decisión muy difícil.

En mi opinión, tener en cartera bonos a corto plazo ligados a la inflación es el modo más prudente de afrontar el referéndum en términos de posicionamiento de duración. Primeramente, si uno considera probable que la divisa vaya a depreciarse, debería tener exposición a bonos ligados a la inflación que –sobre todo en los tramos a corto– reflejen mayores expectativas de inflación por la vía de la importación. Esto respaldará a las valoraciones de los bonos ligados a la inflación respecto a las de los títulos nominales, con lo que es probable que los bonos ligados a la inflación a corto plazo suban si la libra se deprecia. En segundo lugar, dejando brevemente a un lado la divisa, si suben las TIR (ya sea porque los inversores extranjeros venden gilts en caso de un voto de salida, o si se recupera el apetito de riesgo y se plantean subidas de tipos de interés ante un voto de permanencia) cabría esperar una subida de la deuda ligada a la inflación. En este escenario, los bonos ligados a la inflación también deberían superar a sus homólogos convencionales.

En cambio, si las rentabilidades caen –un escenario muy probable en caso de un voto de salida, debido a la aversión al riesgo– cabe esperar un retroceso de la deuda ligada a la inflación, que quedaría rezagada respecto a los bonos nominales; no obstante, tener deuda indexada en cartera significa, al menos, tener un vínculo bastante decente a las TIR nominales. Resulta difícil crear un escenario en que las rentabilidades nominales disminuyan considerablemente tras un voto de salida y los bonos ligados a la inflación pierdan terreno: esto último ocurriría si los temores de inflación se desploman, algo que no es imposible, pero sí poco probable.

En mi opinión, dada la naturaleza binaria del resultado (dentro o fuera, con probabilidades del 50% y sin saber qué ocurrirá después), el mejor modo de posicionarse en términos de duración con anterioridad al referéndum, al resultado y a las consecuencias del mismo es tener en cartera bonos a corto plazo ligados a la inflación. El resultado de tal posicionamiento no es binario: tener bonos ligados a la inflación significa que uno está posicionado de cara a un aumento de la inflación, pero si estos títulos caen después de la votación y disminuyen las TIR nominales, continuamos vinculados a dichas rentabilidades nominales y probablemente veamos subir el precio de nuestros bonos.

Si la divisa se debilita tras el resultado de la votación, la inflación de los precios de la importación conducirá a expectativas de inflación crecientes. Pero si no se deprecia, la libra esterlina ha estado todavía en una trayectoria descendente desde el pasado mes de noviembre que aún no se ha notado en el índice de precios minoristas, y el marcado déficit por cuenta corriente sugiere que, a medio plazo y desde un punto de vista fundamental, cabe esperar nuevas fases de debilidad para la libra.

Además, existen varios motivos adicionales para optar por la deuda ligada a la inflación a corto plazo. En primer lugar, se trata de los bonos más baratos en la curva. Segundo, los bonos de los tramos frontales de la curva de deuda ligada a la inflación tienen mayor probabilidad de ver reflejados en sus precios sorpresas de inflación y desarrollos específicos (como efectos de base del petróleo, debilidad de la libra, o crecimiento salarial); y por último, porque con las TIR de los gilts en mínimos históricos, resulta prudente mantener el riesgo de tipos de interés en un nivel relativamente bajo en esta coyuntura.