Cómo encontrar valor relativo en la deuda investment grade en EUR y USD empleando CDS

Los inversores en renta fija tienen diferentes opciones. Si quieren obtener exposición al crédito, pueden hacerlo comprando deuda de un emisor o vendiendo protección de credit default swaps (CDS) para ese mismo emisor. El diferencial de precio entre el bono corporativo y el contrato de CDS puede ser la diferencia entre tener rentabilidad extra o rentabilidad inferior, en un entorno de diferenciales de deuda reducidos y bajas rentabilidades. Además, es posible hacer esto en todo el mercado de deuda, investment grade o high yield, lo que permite a los inversores de bonos obtener exposición al crédito en la región geográfica que prefieran (Estados Unidos, Europa, o Asia). Los diferenciales de crédito de Estados Unidos y Europa se han estrechado sustancialmente y ahora están en niveles que no se veían desde el hundimiento de Lehman Brothers. Ante esta convergencia, lo que tienen que preguntarse hoy los inversores globales de bonos grado inversión es qué mercado resulta relativamente más atractivo desde una perspectiva de precio.

Vamos a comparar primero la deuda en EUR frente a la deuda en USD. La forma más fácil de hacerlo es utilizando dos índices de swap de crédito. Estos índices (también conocidos como CDI) representan 125 de los swaps de crédito más líquidos de las entidades investment grade de Europa (iTRAXX EUR 5Y) y América del Norte (CDX IG 5Y). Comparando la rentabilidad histórica de ambos índices, vemos que el diferencial entre los niveles de ambos permaneció prácticamente plano hasta el comienzo de la crisis financiera de mediados de 2007. Durante este periodo, el iTRAXX EUR era en torno a 10-15 puntos básicos (bps) más estrecho que el CDX IG. Durante la crisis, los niveles absolutos de ambos índices aumentaron sustancialmente pero el iTRAXX EUR superó la rentabilidad del CDX IG, y el índice de América del Norte subió hasta un nivel máximo de en torno a 230pbs a finales de 2008. En los tres años siguientes, la recesión de Estados Unidos se suavizó y estalló la crisis de la Eurozona, por lo que el CDX IG superó en rentabilidad al iTRAXX EUR, con una diferencia de en torno a 120 puntos básicos.

Partiendo desde el mínimo de -64 bps de noviembre de 2008, el índice se volvió positivo en mayo de 2010, y alcanzó su máximo de 57 pbs en noviembre de 2011. A medida que la crisis de la Eurozona se ha ido aplacando, el  iTRAXX EUR ha vuelto a superar en rentabilidad al CDX IG. Hoy día, el diferencial prácticamente ha desaparecido (4 pbs), y ambos índices se han reducido hasta en torno a 65bps a finales de mayo, un nivel nunca visto desde el final de 2007. El iTRAXX EUR siguió estrechándose en junio y temporalmente cotizó por debajo del CDX IG por primera vez desde marzo de 2010.

Vendiendo protección de CDS para una compañía se obtiene una exposición al riesgo de crédito que es esencialmente equivalente a comprar un bono comparable de ese mismo emisor. Por lo tanto, para el inversor de renta fija, es muy interesante comparar el diferencial de CDS y el diferencial de deuda del bono al contado. La diferencia entre estos dos diferenciales se llama habitualmente base de CDS. Si los valores  son positivos (es decir, diferencial de CDS > diferencial bono Z) quiere decir que es mayor la compensación por asumir el mismo riesgo de crédito a través de los CDS de una compañía en lugar de a través de los bonos de esa compañía, y viceversa si la base es negativa.

Es complicado establecer una comparación directa entre índices de CDS y de bonos corporativos. Por ejemplo, es imposible encontrar en circulación bonos al contado apropiados de todas las compañías que aparecen en los índices de CDS. Además, los índices de CDS comprenden contratos con un determinado vencimiento (por ejemplo, cinco años) y rotan cada seis meses, mientras los bonos tienen un vencimiento predefinido y eventualmente pueden ser amortizados, siempre que no incurran en impago o sean instrumentos perpetuos.

Hemos enfocado el problema construyendo nuestro propios índices de CDS no financieros y bonos al contado a partes iguales, tanto para los emisores de Estados Unidos como de la Eurozona. En los emisores en euros, partimos de la lista actual del iTRAXX EUR, calificamos las entidades que lo componen por la deuda total en circulación y seleccionamos los 20 emisores más importantes de la Eurozona con bonos en circulación comparables (c. cinco años hasta el vencimiento, senior no garantizados, vainilla, nivel de liquidez razonable, etc.) para incluirlos en nuestros índices de CDS y de bonos. Después comparamos la evolución en lo que va de año de los diferenciales de CDS y bonos al contado semanalmente, así como la base de CDS, haciendo la media entre los 20 componentes del índice. Para nuestro índice en USD aplicamos la misma estrategia, seleccionando un subgrupo de 20 emisores no financieros en dólares de la lista actual del CDX IG.

El gráfico que aparece a continuación muestra los diferenciales de CDS y bonos Z y bases de CDS de nuestro índice en EUR y en USD. A lo largo de todo el año, los cuatro índices IG no financieros se han ido estrechando La base de CDS de la deuda IG no financiera en USD ha sido constantemente negativa (-19 pbs de media). En términos absolutos, la base negativa en USD ha disminuido, pasando de estar entre -30 y -20 pbs en enero a estar en -11 pbs en la primera semana de julio. Por el contrario, excepto la primera semana de enero, que podría estar distorsionada por los bajos volúmenes de negociación, la base de CDS de deuda IG no financiera en EUR ha sido positiva (+12 pbs de media) y en la primera semana de julio está en +11 pbs.

Se han alegado varios motivos para explicar el contraste entre la base de CDS en EUR y en USD, entre ellos los desequilibrios entre la oferta y la demanda en los mercados de bonos al contado de Europa que añaden una prima por escasez al precio de los bonos y, por lo tanto, suprimen los diferenciales de bonos. También se ha dicho que en Europa los contratos de CDS se emplean principalmente con fines de cobertura (por ejemplo, para reducir la exposición al crédito por medio de comprar contratos de CDS) lo que hace subir los diferenciales de CDS, mientras el uso de contratos de CDS en USD está más equilibrado entre aumentar y disminuir la exposición al crédito.

En el entorno de mercado actual caracterizado por bajas rentabilidades y diferenciales de crédito reducidos, los valores de base de CDS importan. La elección entre un bono al contado y un derivado de deuda es otra palanca que pueden emplear los inversores en renta fija para explotar las oportunidades de valor relativo. Seleccionando cuidadosamente el instrumento financiero, los bonos al contado frente a los contratos de  CDS, puede conseguirse un aumento del diferencial de decenas de puntos básicos asumiendo un riesgo de crédito equivalente. Una base positiva indica que los CDS están baratos en relación a los bonos efectivos, y una base negativa significa lo contrario. Por ejemplo, nos parece que en este momento, es muy razonable obtener exposición al riesgo de deuda IG en euros a través de contratos CDS, en lugar de a través de bonos al contado, si vemos que la base de CDS tiene valores atractivamente positivos.