Es esa época del año otra vez… ¿Nos referimos a las elecciones de Estados Unidos? No, algo aún más aterrador… Es Halloween, y no ha habido escasez de gráficos espeluznantes. Aquí están nuestros siete mejores, mostrando algunos de los espectros más aterradores que acechan bajo la superficie de los mercados financieros… no los lea antes de acostarte. Uno de los que más destacaríamos es la enorme desconexión entre los precios de los activos y los fundamentos macroeconómicos con el impacto que ha tenido la Covid-19.

¡Feliz Halloween!

¿Refleja la tasa de desempleo general el verdadero alcance de la crisis?

Si vemos las últimas estadísticas del desempleo, este año no han faltado cifras y gráficos aterradores. Afortunadamente, las ayudas del gobierno y los ERTE han ofrecido el apoyo necesario a muchos trabajadores de los mercados desarrollados, lo que ha mantenido a flote tanto a las familias como a las economías. Pero esto ofrece una conclusión temible: ¿cuántos trabajadores están en el paro y todavía no lo saben? Dicho de otro modo, ¿qué sucederá cuando los ERTE y otros planes de ayuda terminen?

Creemos que este gráfico podría dar aún más miedo que la cifra general de solicitudes de prestación por desempleo de EE.UU. Muestra los datos del paro actuales, pero añadiendo aquellos que se definen a sí mismos como «desempleados temporales». Si se incluyen los empleados temporalmente ausentes desde hace al menos 15 semanas, el número de trabajadores «desempleados» es aproximadamente el doble del dato comunicado.

2. Las familias parecen en mejor situación… De momento

¿Hemos visto realmente el pleno impacto de esta crisis? Esta recesión es extraña por muchas razones, pero una de sus características más anormales es que, en muchos países, la renta de las familias ha aumentado, igual que ha sucedido con las tasas de ahorro durante los confinamientos.

Pero ahora que las economías reabren, el gasto de consumo ha vuelto a aumentar, gracias en parte a esos ahorros. Atención al próximo taper tantrum (reacción exagerada a la retirada del estímulo) si se retira este apoyo a las familias y estas empiezan a quedarse sin ahorros; eso podría tener consecuencias a mucho más largo plazo para la economía estadounidense de lo que hemos visto este año.

3. La solvencia europea da miedo

Nuestro próximo gráfico aterrador muestra algunos indicios preocupantes en la solvencia del high yield europeo. Aunque muchas compañías high yield han logrado mantener el nivel de liquidez durante este año, los balances parecen bastante débiles. Ahora que las medidas de confinamiento empiezan a volver a endurecerse en toda Europa, la escasez de beneficios y el elevado apalancamiento de muchas compañías implican que aún nos queda por ver debilidad en el high yield europeo.

Tras pasar del mínimo de 300 pb en enero a máximos de 850 pb, el índice high yield europeo presenta ahora un diferencial de crédito de 400. Dado el inestable panorama de los fundamentales que podemos ver en el gráfico, supone un indicio terrible de hasta qué punto el respaldo de los bancos centrales ha impulsado los precios de los activos sin calidad de los beneficios que los sustente.

4. Las calificaciones de crédito ya no parecen importar… Para los que están en el gobierno

Otra imagen terrible si tenemos en cuenta las diferentes calificaciones de crédito es la comparación entre las rentabilidades (TIR) que ofrecen la deuda italiana (calificación BBB-), la deuda española (BBB+) y los Gilts británicos (con una calificación de AA-, tras su reciente revisión a la baja) por ejemplo. La historia nos dice que la deuda periférica europea es una inversión de mayor riesgo que la deuda core europea y, por tanto, ha generado rentabilidades más altas junto con las sólidas plusvalías para los inversores al reducirse los diferenciales.

Ahora vemos cómo los bonos españoles están a los mismos niveles que los Gilts británicos, la deuda italiana converge con la española y, en general, el riesgo de la Europa periférica se reduce. ¿Siguen importando las calificaciones de crédito o el mercado está ahora más centrado en el virus y su propagación?

5. La duración ha sido clave recientemente para quienes invierten en treasuries o Gilts

El colchón que ha ofrecido la bajada de los tipos de interés este año supone que la duración de una cartera de renta fija haya sido clave para proteger el capital de los inversores, pero solo en EE. UU. o el Reino Unido. Por el contrario, la duración japonesa o europea ha generado rentabilidades negativas para los inversores.

¿A qué se debe la diferencia? La respuesta es sencillamente que la Fed y el Banco de Inglaterra tenían margen para rebajar los tipos de interés, mientras que Europa y Japón no. Ahora que los tipos son prácticamente cero en EE. UU. y el Reino Unido, cabe preguntarse a dónde pueden ir ahora los inversores para lograr esa protección de aversión al riesgo.

6. Las rentabilidades all-in de la deuda corporativa han vuelto a los niveles anteriores a la covid-19

Los diferenciales de crédito y las rentabilidades de la deuda corporativa subieron con fuerza a principios de este año, ya que al mercado le costó predecir el efecto de los confinamientos globales en la solvencia de los emisores y los inversores se precipitaron a comprar activos «refugios seguros». Cabía esperar que esos niveles hayan descendido desde el peor momento de la restricción de liquidez, pero el nivel al que se han reducido es realmente extraordinario y da bastante miedo.

Los diferenciales de crédito siguen altos comparados con sus niveles anteriores a la covid-19, pero echemos un vistazo a la rentabilidad todo incluido (all-in) que se ofrece a los inversores que actualmente prestan su dinero a las compañías: en EE. UU. y el Reino Unido, por increíble que parezca esas rentabilidades están ahora muy por debajo de antes del inicio de la restricción provocada por la covid-19, a pesar de los riesgos evidentes y la incertidumbre que siguen presentes en la economía.

7. La libra esterlina no ha actuado como divisa de reserva

Si hay algo en que los inversores pueden confiar cuando cunde el miedo son las cuatro divisas de reserva, ¿verdad? El dólar, el euro, el yen y la libra esterlina ofrecen por general un «refugio seguro» a los inversores cuando los mercados caen. Pero, este año, una de esas monedas no se comportó como cabía esperar. Nos referimos, por supuesto, a la libra esterlina.

Si nos fijamos en este gráfico, el perfil de riesgo y rentabilidad de la libra se parece más al de varias monedas de los mercados emergentes que de los desarrollados. Esto nos muestra claramente hasta qué punto la libra esterlina está cotizando según la confianza del momento. ¿Qué implica esto, la reciente rebaja de calificación crediticia del Reino Unido por Moody’s o la proximidad del Brexit, para su puesto tradicional como una de las cuatro grandes divisas de reserva?

Si anda buscando algo realmente aterrador esta semana de Halloween, no hace falta recurrir a películas de terror o a los monstruos. Estos seis gráficos financieros le helarán la sangre en las venas:

Esta generación parece diferente

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, advirtió hace poco del constante aumento del volumen de deuda estudiantil en los Estados Unidos: «Cabe esperar efecto

Si echamos la vista atrás a la primera semana de 2016, los temores por la desaceleración china y el inicio de la normalización de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal tuvieron un severo efecto sobre las bolsas. Para el 14 de febrero la TIR de los bonos había caído hasta lo que en aquel momento supuso un mínimo histórico. Pero aún no habíamos visto los efectos que podría traer consigo. Posteriormente presenciaríamos la expansión cuantitativa aplicada por el BCE y el Reino Unido, el brexit y la novedosa política monetaria japonesa, además de la victoria electoral de Trump y la reducción gradual de la compra de activos por parte del BCE. En un ejercicio marcado por la agitación política y económica, lo que resulta sorprendente es que las curvas de tipos de los bonos soberanos apenas han sufrido variaciones. El presente documento resume la rentabilidad registrada en 2016 tanto por los mercados de bonos como por los mercados de divisas, en lo que ha supuesto un año marcado por el optimismo para el retorno de los instrumentos de deuda. Para más información sobre el buen resultado obtenido por los bonos de los mercados emergentes, consulte el último blog de Claudia haciendo clic aquí.

Gobiernos

¿Cuáles han sido las clases de activos que se han comportado mejor y peor durante el ejercicio? En el ámbito de los bonos soberanos, el honor de haber obtenido mejores resultados corresponde a los gilts británicos a largo plazo. El referéndum de la UE impulsó el mercado de gilts del Reino Unido hasta situarlo en la parte alta de la tabla, en comparación con el -1,5% registrado en 2015, como demuestra el hecho de que los gilts ligados a la inflación y convencionales ofrecieron una rentabilidad del 20% y del 10% respectivamente en 2016. Por el contrario, los TIPS estadounidenses arrojaron solo un 4,8%, a pesar de la creciente mejora del mercado laboral y el incremento de las expectativas en materia de inflación. A cierre de ejercicio los Treasuries (bonos del Tesoro de EE. UU.) no ofrecieron rentabilidad, a pesar de que el año estuvo marcado por constantes altibajos (en otras palabras, un inversor que mantuviese Treasuries a diez años entre enero y julio habría obtenido una rentabilidad del 8%. Sin embargo, en el caso de que optase por mantenerlos hasta diciembre, el rendimiento habría caído hasta el 1%.)

Grado de inversión

Los bonos con grado de inversión (investment grade) volvieron a escena en 2016, sufriendo una contracción de los diferenciales de crédito a lo largo del año, lo que supuso un esperado cambio de rumbo respecto a la tendencia registrada en 2015; para más información al respecto, consulte el blog de Wolfgang aquí:

Europa lideró inicialmente esta tendencia, con los diferenciales rondando la calificación de BBB similar a los niveles previos a la crisis y reportando una rentabilidad del 5,5%. De hecho, noviembre supuso la primera ocasión desde marzo de 2013 en que el crédito europeo resultó más barato que los BBB estadounidenses en términos relativos. Así, los bonos británicos con calificación BBB cerraron 2016 ofreciendo cierto atractivo con una prima de 184 puntos básicos. Estos lograron proporcionar rentabilidades del 11,4% pero con plazos notablemente mayores que sus homólogos estadounidenses y europeos.

High Yield
El mercado high yield estadounidense se situó como el sector de deuda que registró mejores resultados durante el ejercicio. Si recuerdan, el precio del petróleo cayó a solo 26 dólares en enero de 2016 y las empresas estadounidenses sintieron los efectos en sus propias carnes. Sin embargo, tuvimos que esperar a febrero para que el precio de crudo tocase fondo y, ya en noviembre, el Brent se había recuperado, superando con holgura los 50 dólares por barril, debido en parte al acuerdo alcanzado por la OPEP. Este hito marcó un giro de 180 grados en la evolución del precio del petróleo y la rentabilidad observada en el índice energético high yield estadounidense de Merrill Lynch, que había registrado un -24% en 2015. Para finales del ejercicio, el índice había reportado un porcentaje nada desdeñable del 38%, situándose por delante de la mayoría del resto de categorías de activos (a pesar de que el sector global de los hidrocarburos experimentó 51 incumplimientos), si bien US Steel y US Metals and Mining reportaron un rendimiento total del 48% y el 43% respectivamente.

En contraste, otros sectores tuvieron que enfrentarse a contextos complicados ya que, aunque proporcionaron rentabilidades positivas, estas nunca alcanzaron los dos dígitos. El sector sanitario estadounidense también sufrió los efectos del resultado de las elecciones, con una rentabilidad total del 4,1%, si bien la banca obtuvo solo un 4,3% debido a los problemas ocasionados por las preocupaciones relativas a los préstamos incobrables de los mercados periféricos. No obstante, el índice bancario europeo, más allá de compensar las pérdidas incurridas durante los meses precedentes, revirtió la tendencia en el último trimestre del año y generó una rentabilidad del 4,8%, dado que los datos financieros ofrecieron una respuesta adecuada a las señales que apuntaban a una contracción del BCE al cierre del ejercicio.

Divisas

Las noticias sobre divisas coparon los titulares en 2016 y el Reino Unido no fue una excepción, dado el resultado del referéndum. La libra esterlina registró un desplome inmediato del 10% frente al dólar, que subió un 16% al cierre de ejercicio. Asimismo, el euro estuvo sujeto a presiones frente al dólar, dada la creciente divergencia en materia de política monetaria. Tal como muestra el gráfico, 2016 resultó otro sólido año para el dólar estadounidense y tanto la libra esterlina como la corona sueca, el euro o el franco suizo, perdieron valor frente al billete verde. Por su parte, el yen japonés, que siempre ha sido percibido como un refugio seguro, cerró el año plano. Aunque ya ha dejado atrás el estancamiento, la estrategia de defensa del franco suizo frente al euro esgrimida por el Banco Nacional Suizo ha visto cómo la moneda helvética experimentaba un debilitamiento similar al causado por el euro frente al dólar.